中国电信(601728)：移动ARPU同比稳健增长 净利润增长超预期

　　1H24 服务收入符合我们预期，净利润表现略超预期

中国电信公布1H24 业绩：1H24，营业收入同比+2.8%至2,660 亿元，服务收入同比+4.3%至2,462 亿元，服务收入表现符合我们的预期；归母净利润同比+8.2%至218 亿元，净利润表现略超我们的预期，主要源自销售、管理费用控制超预期。2Q24，营业收入同比+2.0%至1,315 亿元，服务收入同比+3.7%至1,219 亿元，归母净利润同比+8.6%至132 亿元。

    　　发展趋势

分业务来看：1）移动通信服务市场：1H24 移动通信服务收入1,052 亿元，同比+3.6%；移动用户 ARPU 46.3 元，同比+0.2%。移动收入稳中有增主要得益于规模经营、价值经营。我们认为全年移动通信服务收入有望保持平稳增长，移动ARPU 稳中有增。2）固网及智慧家庭市场：1H24 固网及智慧家庭服务收入640 亿元，同比+3.2%；宽带综合ARPU 48.3 元，同比+0.2%。公司通过千兆宽带、FTTR、全屋智能等业务升级带动宽带综合ARPU 和固网及智慧家庭服务收入保持平稳增长。3）产业数字化：

1H24，产业数字化收入737 亿元，同比+7.2%；天翼云收入552 亿元，同比+20.4%。我们认为产数业务仍然是公司收入贡献的增长极。

经营活动现金流有所承压，应收账款控制成效有所显现。1H24，公司经营活动现金流583 亿元，同比-11.2%，主要原因是产数业务回款期较长，相应应收款增幅较高，同时公司支撑产业链发展，严格按照合同约定及时支付款项。2Q 末应收账款增速（同比+18.4%）较1Q 末增速（同比+24.5%）有下降，公司应收账款增长得到一定控制，考虑到政企客户应收主要在4Q回款，我们认为全年应收账款同比增速有望在1H 基础上有所收窄。

半年度资本开支增长略超预期，全年指引资本开支低于960 亿元，预计对自由现金流形成支撑。1H24 资本开支同比+13.5%，略超预期，主要源自顺应加大了智算中心建设相关投入。1H24 自由现金流同比-53.7%，我们认为随下半年资本开支下降，全年FCFF 有望得到一定支撑。

盈利预测与估值

由于1H24 公司出售商品及其他收入下滑超预期，我们下调公司24/25 年营业收入预测2.4/3.8%至5,232/5,413 亿元；但由于出售商品业务对净利润几乎没有贡献，我们维持2024/25 年盈利预测不变。当前A 股股价对应2024/25 年16.9/16.0 倍市盈率。当前H 股股价对应2024/25 年11.6/10.9倍市盈率。采用SOTP 估值法，A 股维持跑赢行业评级和8.30 元目标价，对应23.3/22.0 倍2024/25 年市盈率，较当前股价有37.4%的上行空间。H股维持跑赢行业评级和5.80 港元目标价，对应14.7/13.8 倍2024/25 年市盈率，较当前股价有26.9%的上行空间。

    　　风险

    　　移动通信服务市场竞争加剧；产数业务应收账款周转情况不及预期。