重庆啤酒(600132)：销量稳健增长 结构升级放缓

　　事件：

    　　公司发布2024 年半年报，24H1 公司实现营业收入88.61 亿元，同比+4.18%，实现归母净利润9.01 亿元，同比+4.19%，实现扣非归母净利润8.88 亿元，同比+3.91%。

单季度来看，24Q2 公司实现营业收入45.68 亿元，同比+1.54%，实现归母净利润4.49亿元，同比-5.99%，实现扣非归母净利润4.42 亿元，同比-6.58%。

    　　投资要点

收入分析：销量表现稳健，吨价增速放缓。24H1 公司实现营收88.61 亿元，同比+4.18%（其中Q1：+7.16%；Q2：+1.54%）。上半年公司啤酒业务实现收入86.24亿元，同比+3.56%，销量178.38 万千升，同比+3.30%，对应吨价4834 元，同比+0.25%。其中，Q2 啤酒销量、吨价分别同比+1.53%、-0.66%，Q2 量升价跌我们认为主要系消费需求疲软、中高端啤酒消费场景仍处于需求弱复苏阶段、东南沿海极端天气以及渠道调整影响所致。

1） 分价格带：主流价格带贡献主要增长。24H1 高档啤酒（8 元及以上产品）、主流啤酒（4-8 元产品）、经济型啤酒（4 元以下产品）分别实现营收52.63、31.74、1.86 亿元，分别同比+2.82%、+4.37%、+11.45%，占比分别+1.67、+1.54、+0.22pct 至61.03%、36.81%、2.16%。其中Q2 高档啤酒、主流啤酒、经济啤酒分别实现营收26.92、16.54、1 亿元，分别同比-1.90%、5.12%、10.65%，占比分别变化-1.18、+1.81、+0.22pct 至60.54%、37.21%、2.25%。

    　　主流价格带贡献主要增长，预计主要系乌苏整体增长，其中疆内乌苏保持增长、疆外乌苏仍处于恢复阶段。

2） 分地区：南区增速领先。24H1 西北区、中区、南区分别实现营收25.52、35.57、25.15 亿元，同比+1.47%、+2.85%、+6.83%。其中，Q2 西北、中区、南区分别实现营收13.92、17.48、13.06 亿元，分别同比+0.05%、-1.16%、+4.62%。

旅游红利下，云南、新疆等旅游大省保持增长，华南地区受天气影响销量承压。

利润分析：佛山工厂投产压制毛利率，费投力度加大，盈利能力短期承压。24H1实现归母净利润9.01 亿元，同比增长4.19%（其中Q1：+16.78%；Q2：-5.99%）。

1） 成本上，公司24H1 吨成本同比-0.57%至2522.65 元/吨，毛利率同比+0.74pct至49.22%。单Q2 公司吨成本同比+2.06%至2468.21 元/吨，毛利率同比-1pct至50.45%，主要系佛山工厂Q2 开始投产折旧摊销增加对冲成本红利所致。

2） 费用上： 24H1/Q2 公司期间费用率分别为18.21%/20.13% ， 分别同比+0.74/+1.13pct。其中24H1/Q2 销售费用率分别为15.23%/17.20%，分别同比+0.69/+1.26pct，主要系公司加大品牌宣传以及终端费用投放导致上半年广告及市场费用、工资薪酬分别同比+16.32%、+5.63%；24H1/Q2 管理费用率分别为3.04%/2.95%，分别同比-0.13/-0.27pct。综合来看，24H1/Q2 归母净利率分别为10.17%/9.84%，分别同比基本持平/-0.79pct。

    　　2024 年展望：主流价格带助成长，吨成本预计持平。展望2024 年，我们认为：

1）产品组合：2024 年公司“扬帆27”战略进入新的发展阶段“嘉速扬帆”。公司在产品组合上提升高端产品增长以及加速啤酒以外品类增长。我们认为在啤酒消费升级的大背景下，经济产品将逐步升级至主流产品，量增带动整体营收增长；2）渠道分布：公司持续推动大城市计划，计划在2024 年将目标城市从91 个增加至100 个左右，并计划在各个城市拓展渠道，增强品牌势能；3）成本端：大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善，预计公司大麦采购成本同比下降，而佛山生产基地于24Q2 投产，折旧摊销额的增加或将对冲成本红利，吨成本预计持平；

    　　4）费用投放：公司在维持费用率的同时，增大投放力度，并聚焦于品牌端的费用投放，预计全年销售费用率预算持平。

投资建议：重庆啤酒是高端化排头兵，“6+6”品牌矩阵完善，大单品打造能力出色。随着消费力恢复、成本改善、“嘉速扬帆”战略加快高端化进程以及渠道精细化调整持续赋能成长，公司增长势能有望延续。考虑到消费需求疲软以及公司高端化进程放缓，我们下调公司24-26 年盈利预计，预计2024-2026 年公司营业收入由157/166/175 亿元调整为155/162/169 亿元，同比增长4.7%/4.5%/4.4%，归母净利润由14.65/15.84/16.95 亿元调整为14.04/14.84/15.68 亿元，同比增长5.0%/5.7%/5.6%，对应EPS 分别为2.90/3.07/3.24 元，对应PE 分别为19/18/17x，维持“买入-B”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、食品安全问题、消费复苏进度不及预期、产品结构升级不达预期等。