南山铝业(600219)：氧化铝盈利丰厚 期待印尼业务成长

公司公布2024 年半年报。2024H1 归母净利润21.9 亿，同比增长66.68%；2024H1 扣非归母净利润21.6 亿，同比增长68.61%。单季度看，2024Q2 归母净利13.4 亿元，同比增长68.45%，环比增长57.20%；扣非归母净利13.3 亿元，同比增长72.39%，环比增长59.65%。

印尼氧化铝盈利丰厚。量：印尼200 万吨氧化铝产能2023 年逐步达产，24H1 满产，我们预计24Q2 印尼氧化铝产量50 万吨，国内电解铝产能满产，下游铝加工正常生产。价：24Q2 国内铝价环比+1490 元/吨，氧化铝环比+258 元/吨，预焙阳极环比+37 元/吨，动力煤价格环比-53 元/吨。我们测算山东地区电解铝Q2 税前利润为2782 元/吨（不包含上游氧化铝利润）。公司印尼氧化铝24H1 单吨净利润1281 元/吨，24Q2 海外氧化铝价格上涨，测算公司印尼氧化铝单吨净利润1500 元/吨以上；国内Q2 氧化铝行业平均利润达到887 元/吨。

24Q2 业绩拆分：印尼氧化铝业务增厚主业利润。24Q2 同比看，主要增利项：毛利（+8.7 亿元，氧化铝、电解铝价格上涨驱动）；其他/投资收益（+0.58 亿元）。主要减利项：费用和税金（-2.02 亿元，主要是财务费用增加0.98 亿元，研发费用增加1.07 亿元）；减值损失等（-0.29 亿元）少数股东权益（-1.23 亿元）；所得税（-0.26 亿元）。24Q1 环比看，主要增利项：毛利（+7.41 亿元）。主要减利项：费用和税金（-0.81 亿）；少数股东权益（-0.79亿元）；所得税（-0.57 亿元）；减值损失（-0.34 亿元）。

    　　中期分红。每股派发现金0.04 元，分红4.68 亿元，分红比例21%。

未来看点。1）印尼布局25 万吨电解铝，加码200 万吨氧化铝，上游成长空间打开。公司计划投资60.6 亿元在印尼建设25 万吨电解铝和26 万吨碳素，此外公司2024 年4 月公告在印尼投资63.3 亿元，分两期建设200 万吨氧化铝产能，期待未来印尼业务成长。2）推进印尼业务分拆至香港联交所主板上市。

通过分拆上市，将借助香港资本市场融资登陆国际资本市场，有助于公司进一步深耕印尼及周边市场业务，持续开拓印尼铝土矿资源优势。3）新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大。汽车能耗要求越来越严格，轻量化将加快，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，目前在产产能20 万吨，并积极推进三期20 万吨产能建设，未来将充分受益。4）产品结构继续优化。航空板需求回暖，而未来C919 飞机量产，打开国内航空板需求空间，公司航空板成长性十足，未来随着汽车板+航空板规模扩大，公司产品结构持续优化。

投资建议：公司印尼氧化铝持续放量，上游原料保障能力强，汽车板、航空板需求空间较大，公司业绩将逐步向好，我们预计公司2024-2026 年将实现归母净利43.20 亿元、45.85 亿元、47.92 亿元，对应现价的PE 为10x、9x 和9x，维持“推荐”评级。