迎驾贡酒(603198)：费效比提升显著 Q2利润超预期

　　事件

公司发布2024 年半年报，2024 年上半年分别实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非归母净利润37.85/37.85/13.79/13.66 亿元，同比+20.44%/+20.44%/+29.59%/+32.65%。整体营收表现基本符合预期，利润表现超预期。

    　　核心要点

公司2024 年上半年营收、利润延续强劲表现，同时毛利率、净利率伴随洞藏系列占比提高以及规模效应带动同步增长。2024 上半年， 公司毛利率/ 归母净利率为73.57%/36.42% ， 分别同比+2.63/+2.57pct ； 税金/ 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为14.74%/7.99%/2.76%/0.93%/-0.42%，分别同比-0.37/-0.6/-0.4/-0.29/-0.28pct。2024 年上半年实现销售收现38.76 亿元，同比+16.48%；经现净额5.83 亿元，同比增长2.91 亿元；Q2 末合同负债4.62 亿元，同比减少0.43 亿元，环比减少0.53 亿元（去年同口径环比增加0.04 亿元），合同负债基本维持平稳，下半年业绩稳健增长预期较高。

公司单Q2 利润增速超预期。公司单Q2 分别实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非归母净利润14.61/14.61/4.66/4.64 亿元，同比+19.04%/+19.04%/+27.96%/+32.53%。24Q2 公司毛利率/归母净利率为71.15%/31.88%，分别同比+0.58/+2.22pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.61%/10%/3.42%/1.18%/-0.56%，分别同比-0.56/-1.99/-0.6/-0.44/-0.34pct。公司单Q2 费控较强，营收高增背景下销售费用中广告投入绝对值基本维持稳定，公司洞藏系列经过多年培育，已形成较强品牌影响力，对广告投入需求相对减少。公司单二季度实现销售收现15.56 亿元，同比+12.69%，经现净额-0.36 亿元，同比增长1.61 亿元。

省内市场保持高增，洞6、洞9 预计延续较高增长。分品类看，中高档白酒/ 普通白酒分别实现营收29.5/6.69 亿元， 同比+24.52%/+9.31%，我们预计公司洞6、洞9 省内自点率持续提升，仍然延续较高增速，是公司核心增长动能，而洞16、洞20 低基数下增速更高。分区域看，省内/省外分别实现营收26.86/9.34 亿元，同比+27.58%/+6.54%，预计省内市场份额继续提升。分渠道看，直销（含团购） / 批发代理分别实现营收2.57/33.62 亿元， 同比+3.28%/+23.04%。分区域看经销商，截止到2024 年6 月30 日，省内/省外经销商个数分别为779/644 个。

展望后续，公司2024 年在“1233 工程”指引下，继续在品牌、渠道、产品上三重发力，在行业整体调整背景下延续良好增长势头。

产品端，洞6/9 系列长期培育后，品牌力和消费氛围持续提升，在合六淮核心市场保持高增长，同时核心市场的消费氛围外延也带动了周边市场起势，为公司持续布局洞16/20 产品升级提供时间窗口。品牌端，公司继续推进文化引领，品鉴会、演唱会等活动持续推进，继续提升核心终端/消费群体中的品牌影响力。此外，公司在江苏、上海等地区加大广告投放，提升品牌省外曝光度，未来省外市场有望形成突破。渠道端，公司继续提升核心终端占比，深化数字化能力建设，并持续通过调节渠道利润空间维持洞藏系列渠道竞争力。综合来看，公司短期增长势头较好，洞藏系列通过长期培育，省内消费氛围持续起势，中期维度品牌势能预计延续，助力迎驾冲击2025 年突破百亿营收大关。

    　　盈利预测与投资建议

公司洞藏维持高增态势，产品结构升级趋势较好，但基于今年整体消费需求偏弱等客观因素影响，我们小幅调整公司营收预期，预计公司2024-2026 年实现营收80.75/96.87/113.75 亿元（前值为82.48/100.31/117.88 亿元），同比增长20.16%/19.97%/17.43%；实现归母净利润28.90/35.90/43.49 亿元（前值为29.16/36.74/44.47亿元），同比增长26.34%/24.20%/21.15%，对应EPS 为3.61/4.49/5.44元，对应当前股价PE 为14x/11x/9x。我们认为公司短期业绩维持稳健增长的确定性较高，近期大幅回调后估值相对偏低，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：

经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。