中国核建(601611)：行业步入景气区间 核建龙头蓄势待发

中国核电建造龙头企业，具有全球领先的核电建造能力公司是我国核电工程建设龙头企业，代表着我国核电工程建设的最高水平。公司成立于2010年，主要从事军工工程、核电工程及工业与民用工程的建设业务，是全球唯一一家连续39 年不间断从事核电建造的企业，公司拥有国际原子能机构授权设立的全球唯一一家核电建设国际培训中心，承担国家核应急救援队工程抢险分队职责，具有全球领先的核电建造能力。目前公司形成了以军工工程、核电工程建设为立足之本，纵向深耕建筑工程价值链的业务布局。

公司业绩高速增长，研发、财务费用同步增长。整体上来看，得益于公司工民建业务的景气，公司2017 年以来营收、利润均重新进入快速扩张期，维持着高速增长。细分来看公司期间费用，研发与财务费用上升较快，其中：研发费用大幅上升主要系公司2021 年以来大力投入科研投入，大幅增加研发人员所致；财务费用与净利息支出在2022 年大幅跃升，我们判断原因有二：①带息负债规模增加；②公司PPP 项目大量从建设期转入运营期，导致公司利息计算由资本化转为费用化，带动公司报表端利息支出高增。

    　　中国核电高景气，核岛建设门槛高

全球核电占比趋于稳定，中国核电贡献新增量。上世纪60-80 年代，全球核电发展如火如荼；1987 年后，随着发达国家能源结构建设基本完善，全球核电进入增量放缓的阶段；2010 年以来，中国核电装机规模也进入了快速扩张期。根据国际原子能机构数据，截至2023 年，中国新建核电装机容量占比高达40.84%，已成为全球核电建设与运营重要的参与者。

核岛建设中国核建主导，常规岛建设中国能建领先。核电工程业务范围主要包括核电站核岛、常规岛、BOP 工程及其他相关工程。其中，核岛建设有着较高的技术与资质要求，目前国内核工程专业承包一级资质11 张牌照中，中国核建及旗下子公司共占有9 张。截至2023 年底，我国大陆在运核电机组55 台，中国核建国内在运和电机组建设参与率达到100%。常规岛和BOP工程建设市场，工程难度和特殊性不及核岛建设，市场竞争激烈。在常规岛建设方面，中国能建承担国内已投运核电90%以上常规岛勘察设计、66%以上常规岛工程建设。

    　　核电行业景气上行，公司有望加速成长

高毛利核电工程重回增长通道，对中国核建收入利润边际拉动逐步提升。2019 年我国核电机组重启核准以来，中国核电建设投资完成额提升，中国核建业务有所改善;核电建设具备较高壁垒，盈利能力好于传统工程业务。展望未来核电发展,考虑未来每年将核准 8-10 台左右机组，核建行业将长期维持景气，公司有望长期收益于核电行业资本开支增长。

2023 或为公司本轮核建业务扩张区间元年。按经验来看，核电机组核准后到FCD（核岛浇灌第一罐混凝土）一般须用时数月至一年，而自FCD 到建设周期结束，机组投入商业运行，则在5 年左右。因此，2022 年10 台核准机组的建设收入大致将在2023-2028 年体现。考虑未来核电长期的景气度，我们认为中国核建的核建业务营收将在2023 年开始进入扩张区间，同时，高毛利、低减值的优质核建业务将有力带动公司业绩高增。

    　　风险提示

1、核电核准机组数不及预期；2、核电出海不及预期；3、核电项目安全风险；4、信用减值风险；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。