山推股份(000680)：24H1业绩符合预期 海外业绩持续高增长

事件：公司发布2024 半年度报告，上半年公司实现营业收入65.08 亿元，同比增长33.81%；归母净利润4.18 亿元，同比+38.49%；归母扣非净利润4.09 亿元，同比增长55.58%。2024 年二季度，公司实现营业收入34.39 亿元，同比增长38.02%；归母净利润2.11 亿元，同比增长58.39%；归母扣非净利润2.01 亿元，同比增长68.43%。

国内收入增速转正，海外业绩持续增长，规模优势显现（1）成长性分析：24H1 公司保持较高收入和利润增速，①国内工程机械行业在设备更新政策下，内销拐点明显，公司24H1 实现国内收入23.01 亿元，同比+22.37%，占收入的35.37%；②公司积极开拓海外市场，完善海外销售渠道建设，24H1 海外市场实现销售收入36.25 亿元，同比+44.41%，占总收入的55.69%。

（2）盈利能力分析：2024H1 公司净利润增速快于营收增长，主要来自期间费用压降。

①由于低毛利率的商业产品销售（挖掘机出口）占比从23H1 的13.94%提升至17.57%，同比增长68.63%，公司的毛利率有所回落。2024H1 公司主营业务毛利率17.50%，同比-0.37pct，其中出口毛利率22.06%，同比-1.89pct；内销毛利率10.31%，同比-1.14pct。②期间费用率为8.49%，同比-1.93pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.00%/2.45%/3.31%/-0.27%，同比分别变动-0.32/-1.26/-1.06/+0.07pct。

（3）营运能力及经营现金流分析：公司应收账款周转天数减少，2024H1 公司应收账款周转天数为104.79 天，同比减少4.2 天；由于销售规模增加，公司存货下降，存货周转天数72.35 天，同比减少0.44 天。2024H1 公司经营性现金流显著改善，经营性净现金流为2.30 亿元，同比转正。

    　　（4）持续加大研发投入：2024H1 公司研发投入持续增长，公司研发费用为2.15 亿元，同比增长1.43%，占营业收入比重为3.31%。

推土机行业龙头，挖掘机业务高增打开远期成长空间。公司产品 “一超多强”，推土机产品以绝对优势领先其他生产制造商，SD60、SD90 等系列超大马力机型填补技术空白，实现国产化替代；同时推出纯电推土机DE26、 LE 系列纯电装载机、全液压推土机DH80 等产品完善产品谱系，整体技术达到国际先进水平，其中纯电推土机为国际领先水平。根据中国新闻网，2024 年1-5 月公司出口台量增长超过40%，出口收入增长近50%，其中挖机增长超过70%，推土机增长超过30%。

渠道建设以及集团协同赋能出口业务持续增长，产品及区域结构更为合理。公司持续完善海外销售渠道建设，新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24 家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升。根据公司2024 年经营计划，目标实现海外收入85 亿元，同比增长44.6%。公司在集团强大的资本、技术、人才及渠道协同支持下，不断强化资源与业务协同。根据公司3 月28 日公告，已启动筹划收购关联方山重建机有限公司股权事宜，未来公司土方产品布局及协同效果有望持续显现。

盈利预测：维持“买入”评级。公司作为推土机国内龙头，国内独家的高毛利大马力推土机出口高增；在集团协同优势之下，形成完善的土方产品布局，一方面通过渠道布局打开出口市场，另一方面有望充分受益下一轮国内工程机械上行周期；国企改革降本增效打开利润弹性。我们预计2024-2026 年公司营收分别为127/149/168 亿元；分别同比+20%/+17%/+13%；归母净利润分别为9.51/11.52/13.68 亿元，分别同比24%/21%/19%。

风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。