鱼跃医疗(002223)：新增长曲线凸显 下半年收入增长可期

　　投资要点

公司披露2024 半年报，2024H1 收入43.08 亿元，同比下滑13.5%，归母净利润11.20 亿元，同比下滑25.0%，扣非归母净利润9.64 亿元，同比下滑23.2%。其中，2024Q2 收入20.76 亿元，同比下滑8.8%，归母净利润4.61 亿元，同比下滑41.0%，扣非归母净利润4.13 亿元，同比下滑25.1%。2024Q2 高基数下收入仍实现同比下滑缩窄，血糖仪、AED 等新品放量较快，海外实现较好收入增长，新增长曲线逐步凸显。我们认为，随着公司新品放量与渠道拓展，下半年收入高增长可期。

    　　成长性：新品与海外增速较快，下半年收入高增长可期

（1） 分产品看，2024H1 公司血糖、AED 等新品收入高增，新增张曲线逐步凸显。2024H1，公司收入43.08 亿元，同比下滑13.5%，其中，呼吸制氧板块收入16.42 亿元，同比下滑28.88%；血糖板块收入5.62 亿元，同比增长54.94%；感控板块收入3.11 亿元，同比下滑26.79%；家用电子检测板块收入9.35 亿元，血氧仪等产品高基数下同比下滑12.49%；急救板块收入1.08 亿元，同比增长34.66%；康复及临床器械收入7.30 亿元，同比增长3.06%。公司2023 年3 月15 日， 14 天免校准持续性血糖监测产品CT3 NMPA 取证，2023 年4 月7 日公司自主研发的AED 产品M600 获证，2024H1 产品及品牌力优势下，公司新品血糖、急救（AED产品）板块收入高增长，新品逐步形成收入拉动，我们认为，随着公司新品放量，下半年收入高增长可期。

（2） 分渠道看，2024H1 海外收入高增，渠道拓展逐步打开成长天花板。

2024H1 公司海外收入4.79 亿元，同比增长30.2%，海外收入高增，我们认为公司海外业务拓展空间较大，非常态化需求带动了公司产品海外认可度的提升、打开海外销售渠道，有望打开长期成长天花板。

    　　盈利能力：销售投入较高净利率下降

（1）Q2 毛利率仍维持较高水平，全年毛利率仍有望较高。2024H1 公司毛利率50.1%，同比下降1.62pct，其中Q2 毛利率50.2%，同比下降0.28pct，环比提升0.25pct；我们认为，2024 年随着常态化需求下公司产品结构略有调整，毛利率或将略降，但新品放量等拉动下，仍有望维持较高毛利率水平。（2）新品推广下销售费用率大幅提升，净利率下降，下半年规模效应下扣非净利率有望回升，但资产处置收益高基数下，净利率或仍有所下降。2024H1 公司净利率26.1%，同比下降3.68pct，其中Q2 净利率22.2%，同比下降11.76pct，主要为资产处置收益占收入的比例同比下降10.95pct，以及销售费用率16.4%，同比增长2.61pct，拆分细项主要来自展览费、赠送及样品、电商平台费等费用的提升，我们认为，公司正处于海外渠道拓展期以及CGM、AED 等新品推广期，销售费用投入的提升有望进一步强化公司品牌认可度，加速新品&渠道拓展，有望带来收入增长。展望下半年，我们认为，随着新品拉动收入增长持续，规模效应下扣非净利率有望提升，但资产处置收益高基数下，净利率或仍有所下降。

    　　盈利预测及估值

基于以上分析，我们预计公司2024-2026 年营业总收入分别为85.45/99.26/114.49亿元，分别同比增长7.20%、16.16%、15.34%；归母净利润21.85/25.87/29.98 亿元， 分别同比增长-8.79%、18.38%、15.90%， 对应2024-2026 年EPS 为2.18/2.58/2.99 元，对应2024 年16 倍PE，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧的风险；国际政策/环境变动的风险；新产品商业化不及预期的风险。