北新建材(000786)：石膏板稳健增长 两翼业务加速推进

事件：公司公布2024 年半年报，报告期内营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为136.0、22.1、21.6 亿元，分别同比+19.3%、+16.8%、+17.0%，其中Q2 实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为76.5、13.9、13.7 亿元，同比分别+15.4%、+7.0%、+8.0%，环比分别+28.8%、+69.3%、+72.9%。

石膏板营收逆势增长，毛利率稳步提升。24H1 公司石膏板业务实现收入73.0 亿，同比+4.1%，在上半年下游需求承压下石膏板营收实现逆势增长，我们预计背后驱动力：

1）“龙牌腾飞”、“泰山攀登”高端化经营策略持续推进，产品高端化占比提升；2）开拓城市更新、修缮业务、工业建筑、民建市场等领域，以及“工装到家装”和“城市到县乡”市场。24H1 石膏板业务毛利率39.6%，同比+1.2pcts，背后驱动力：1）核心成本项煤炭、护面纸等价格同比下降；2）产品结构高端化升级，定价力进一步增强。国内市场之外，24H1 公司国际化业务稳步推进，石膏板业务在坦桑尼亚的市场占有率跃居第一；泰国石膏板及其配套项目开工建设；境外销量、营收、利润同比保持大幅增长，继续保持高质量发展势头。

防水业务市占率提升加速，收入快速增长。24H1 公司防水卷材、防水工程分别实现收入17.1、2.1 亿，分别同比+32.4%、-15.6%，合计营收同比+24.7%，同样实现逆势增长，背后主要驱动力为：充分发挥联合重组企业的差异化竞争优势及北新建材作为央企的品牌背书优势，持续提升渠道开发能力，同时聚焦修缮、旧改、家装零售等市场，有效布局民建业务新赛道。24H1 公司防水卷材毛利率19.3%，同-1.5pcts。

嘉宝莉重组完成，涂料业务收入盈利双增。24H1 公司涂料业务实现收入17.8 亿，同比+265.8%，实现毛利率31.3%，同比+2.1pcts。24H1 公司完成嘉宝莉涂料的联合重组，实施“百日整合计划”实现平稳交接。同时，公司也发力工业涂料业务应用领域扩展，夯实航空航天细分市场，积极拓展高端装备市场和风电市场。

经营性净现金继续改善，现金牛实力再次彰显。24H1 公司实现经营活动产生的现金流量净额20.4 亿，同比+60.0%；净利润现金含量91%，同比+24pcts。

北新建材观点重申：公司是石膏板行业龙头，国内制造业的极致典范，未来仍具备较强的成长性。核心看点在于：1）石膏板低成本和高定价权优势凸显，高端化提升盈利。

公司成本优势和高定价权领先行业，截至24H1 产能35.62 亿平，中长期目标50 亿平，成本优势和定价权将进一步巩固。随着龙牌、泰山牌等中高端产品占比提升，产品价格以及毛利率中枢将稳中有升；2）轻钢龙骨和石膏砂浆发挥强协同效应快速增长；3）防水和涂料业务成长空间大，扩张速度快，防水新规出台加速行业出清，推动行业扩容，利好龙头份额提升，2024 年2 月末嘉宝莉完成并表，涂料一翼加速成长；4）限制性股票激励计划锚定高质稳健成长，或将充分激发经营组织上下干事创业活力，使得北新建材“央企实力+民企活力”的经营管理能力再次深化。

盈利预测：公司业绩符合预期，我们维持原盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为42.6、50.7、55.6 亿，对应当前股价的2024-2026 年PE 分别为10、9、8 倍。

考虑到公司石膏板主业壁垒稳固，高端化持续推进，防水和涂料两翼业务全面发力，我们维持“买入”评级。

风险提示：下游行业需求大幅下滑；石膏板价格大幅下跌，产品中高端化不及预期；海外拓展不及预期；龙骨、防水、涂料等业务拓展不及预期；防水新规落地进度不及预期；信息更新不及时的风险。