金徽酒(603919)：提价控货增速略缓 理顺渠道备战双节

事件：公司发布24 年中报，24H1 公司实现营收17.54 亿元，同比+15.17%，归母净利润2.95 亿元，同比+15.96%，扣非归母3.02 亿元，同比+19.08%；其中24Q2 实现营收6.78 亿元，同比+7.73%，归母净利润0.74 亿元，同比+1.88%，扣非归母0.80亿元，同比+10.56%。

报表分析：24Q2 现金回款6.38 亿元，销售收现率94.15%，回款低于营收，回款增速大幅低于营收增速。24H1 应收票据0.14 亿元，同比-28%，合同负债4.83 亿元，同比增加0.41 亿元（+9.3%）环比减少1.48 亿元（-23.5%）。整体来看，公司表观增速相对较好，虽现金回款增速略差，但合同负债等前瞻指标较好。

    　　投资要点

收入分析：省内表现稳健，产品升级稳中有升。24H1 公司实现营收17.54 亿元，同比+15.17%（Q1：+20.41%；Q2：+7.73%）。

1） 分产品，公司控制节奏、产品升级稳中有升。24H1 公司300 元以上（金徽年份系列、金徽老窖系列等）、100-300 元（柔和金徽系列、金徽正能量系列、世纪金徽五星等）、100 元以下（世纪金徽四星、世纪金徽三星、世纪金徽二星、金徽陈酿等）价位产品分别实现营收3.1、8.9、5.2 亿元，同比增长44.71%、14.97%、1.77%，其中24Q2 公司三个价位产品收入分别为1.2、3.4、2.0 亿元，同比增长7.06%、2.65%、13.32%，结构升级有所放缓，我们认为主要与公司发货节奏及Q2 公司提价控货有关。

2） 分地区，省内持续表现稳健、省外调整中前行。24H1 省内营收13.49 亿元，同比+16.84%，省外营收3.76 亿元，同比+7.79%，其中24Q2 省内/省外收入增速分别为8.3%/1.1%，省内表现稳健，省外略有增长。从经销商维度，24H1省内经销商286 家，较年初增加40 家，省外经销商739 家，较年初净增153家。

利润分析：毛利率进一步提升，销售费用率有所下降。24H1 毛利率为65.12%，同比+1.36pct，其中24Q2 毛利率64.67%，同比+2.63pct，Q2 毛利率进一步提升一方面源于公司赠酒等市场投放较少，另一方面是源于公司成本管控。24H1 销售费用率为19.16%，同比-0.20pct，其中广宣费率提升0.91pct，业务推广费下降1.

34pct，主要是公司为提价进行控货、推广费用有所降低；管理费用率9.70%，同比+0.72pct，主要是职工薪酬及社保提升较多。此外，24Q 归母净利润与扣非归母增速出现一定差异，主要是对外捐赠提前。

    　　展望2024 年：公司重点布局100-300 元价格带，且继续夯实省内强势地位，打造西北龙头品牌。展望2024 年，我们认为：

1） 产品策略上，公司主流价格带重点聚焦100-300 元产品，预计维持20-30%增速目标，300 元以上产品预计维持30%增速，主要系公司在大客户运营、大客户工程方面做了大量的工作。

2） 渠道端：省内市场一县一策精准运营，夯实大西北根据地市场建设，带动市占率稳步提升；省外市场逐步培育华东、北方成为第二增长曲线，助力公司中长期战略落地；互联网打造金徽全国化线上营销平台，有望成为第三增长曲线。

根据公司下一个5 年规划，公司计划夯实省内强势地位，成为西北引领性品牌。

3） 24 年目标：公司制定2024 年目标，力争实现营收30 亿元净利润4 亿元，按照上半年已实现任务，倒推24H2 收入12.46 亿（+22%）、利润增速1.05 亿（+41%），我们认为上半年公司主动提价控货去库存，为下半年旺季销售做好准备，下半年目标虽然具有一定挑战性但完成可能性依旧较大。

投资建议：短期来看，我们认为公司Q2 淡季主动控货提价，梳理渠道价格去库存，提前为中秋国庆旺季做好准备，全年目标完成可能性大。中长期来看，公司省内产品结构持续升级优化，叠加省外拓展新增量，预计未来业绩仍具备较大增长空间。

我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为30.6、36.1、42.0 亿元，同比增长20%、18.1%、16.3%，归母净利润4.1、5.1、6.3 亿元，同比增长23.1%、26.7%、22.7%，对应EPS 分别为0.80、1.01、1.24 元，对应PE 分别为21.5x、17.0x、13.9x，维持“增持-A”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题等。