江山欧派(603208)：增长结构优化 盈利水平维稳

事件描述

公司2024H1 实现营收/归母净利润/扣非净利润14.42/1.05/0.83 亿元，同降10%/26%/27%；其中2024Q2 分别对应8.16/0.76/0.64 亿元，同降11%/9%/15%。

    　　事件评论

Q2 代理工程增势佳，零售渠道持续扩张。Q2 公司收入同降11%，其中大宗/经销/其他收入同比-10%/-25%/+52%，大宗业务中的直营工程/代理工程收入分别同比-31%/+16%，其中代理工程维持较优增势，与公司不断招募代理商贡献增长动能有关，Q2 末已拥有工程代理商约1000 家（2023 年末为800 余家）；直营工程业务受整体地产交付缩量及保交楼项目同比下降影响，且公司亦出于控风险、保盈利考虑甄选合作客户与项目；Q2 经销业务表观口径虽同比下降，但实际上更能反映零售渠道经营趋势的“经销+AAM 模式的总出货额”口径同比或有双位数增长，主要源于经销商数量的快速攀升，H1 净增15801 家至52368 家（增幅达43%），其中Q2 净增7809 家。

Q2 增长结构持续优化，款清业务及非住宅类需求占比提升。从增长结构上看，Q2 收款条件及风控情况较好的非直营工程业务（主为代理工程与经销业务）占比同比提升7.9pcts至72.9%，且直营工程业务中客户的结构亦持续改善；同时，公司亦积极拓展酒店、学校等非住宅类客户，逐步控制对新增住宅需求的依赖度，提高中短期收入趋势的相对韧性。

Q2 盈利维持稳定，其中直营&代理工程分别实现维稳，AAM 占比提高支撑利润率。Q2毛利率实现同比微增0.03pct，主要与其他业务（主要为AAM 和品牌合作业务）毛利率显著改善及占比提升有关。Q2 大宗/经销/其他业务毛利率分别-1.2/-4.3/+16.1pcts，其中大宗毛利率微降更多源于增长结构影响，即毛利率较低的代理工程业务增速更佳，而直营工程/代理工程分别仅同降0.4/0.1pct，在低迷的工程市场环境中通过降本控费及甄选客户来维持盈利的相对稳定。Q2 销售/管理/研发/财务费用率同比-1.0/+0.3/+0.002/+0.3pct；归母/扣非净利率同比+0.3/-0.3pct。

零售端积极拓展，AAM 及品牌合作模式推广打开品类增长空间，强化渠道挖潜。公司经销商门店快速拓展，2021-2023 年平均以每年约1 万家左右的节奏净增，后续新增覆盖空间仍较为广阔。同时公司重视对各经销商的产品端赋能，通过AAM 和品牌合作模式丰富可供应的品类结构（除主业木门外，亦包括硬装建材及家电产品），不断挖掘渠道潜能，其中规模效应是公司得以高性价比供应多元化品类的重要支撑。另外，AAM 和品牌合作模式以授权抽佣金额为收入确认口径（而非出货金额）计入非主营收入，相应业务净利率十分可观，其占比提高对报表盈利有显著拉动（Q2 非主营收入合计同增52%）。

持续关注营销变革带动的新增长点。在当前房企资金流有所承压的大背景下，公司聚焦优质战略客户，积极推动营销变革，加速推进经销商渠道和代理工程渠道的拓展，新增长点逐步显现。公司2023 年分红率达80%，若2024 年度维持该水平，当期股息率约为10%。

    　　预计公司2024-2025 年归母净利润为3.5/3.7 亿元，对应PE 为8.5/7.9x。

    　　风险提示

    　　1、地产销售及竣工不及预期；2、公司渠道转型进度低于预期。