恒瑞医药(600276)：创新药占经营性收入比例过半 海外授权成为成长新引擎

恒瑞医药发布2024 年中报。2024 年上半年公司实现营业收入136.01 亿元，同比+21.78%；归母净利润34.32 亿元，同比+48.67%；扣非归母净利润34.90 亿元，同比+55.58%。

    　　单看2024Q2，公司实现营业收入76.03 亿元，同比+33.95%；归母净利润20.63亿元，同比+92.94%；扣非归母净利润20.50 亿元，同比+100.32%。

观点：创新药占经营性收入比例过半，海外授权成为成长新引擎收入端，Q2 确认Merck 里程碑款1.6 亿欧元，按1 欧元对应7.927 元人民币计算，1.6 亿欧元对应约12.7 亿元。扣除里程碑款后，计算得2024H1 收入同比增长约10.42%、2024Q2 收入同比增长约11.61%。费用端，2024Q2 单季度确认费用较多， 销售费用/ 研发费用/ 管理费用环比2024Q1 增速分别达到23.22%/48.97%/3.71%，绝对额分别增加4.10 亿元/5.97 亿元/2140 万元。

创新药实现收入66.12 亿元（不含BD 收入），同比增长约33%，占比营收约49%。剔除里程碑影响后，占比经营性收入约53.6%。创新药主要增长动力包括瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净在医保后进院增加、快速放量；阿得贝利单抗疗效优异，多地普惠性惠民保纳入特药报销；海曲泊帕持续稳定增长；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等新适应症产生的增量。

    仿制药方面，第九批集采品种卡泊芬净销售额同比下滑2.79 亿元，地方集采导致碘佛醇、七氟烷、盐酸罂粟碱销售额同比下滑2.76 亿元。

财务指标方面，2024H1 公司销售费用39.38 亿元同比+7.06%，销售费用率28.96%同比-3.98pp；管理费用11.74 亿元同比+8.31%，管理费用率8.63%同比-1.07pp；研发费用30.38 亿元同比+30.30%，研发费用率22.34%同比+1.46pp；经营性现金流量净额30.33 亿元同比增长5.47%。剔除里程碑款影响后，计算得2024H1 销售费用率/研发费用率/管理费用率分别为31.93%/24.63%/9.52%；2024Q2 销售费用率/研发费用率/管理费用率分别为34.32%/28.69%/9.44%，分别同比-1.07pp/+7.86pp/-0.05pp。

研发方面，公司已有90 多个自主创新产品实现临床研发，推进300 余项临床试验，其中80 余项为关键注册临床。基于模块化ADC 创新平台（HRMAP），经过多年研发积累，已有12 个新型、具有差异化的ADC 分子获批临床，6 款实现国际同步开发，HER2ADC、TROP2ADC 及CLAUDIN18.2ADC 进入3 期临床；继续拓展双抗、三抗等多特异性抗体平台；建设了核药、小核酸、PDC、AOC、DAC、mRNA、PROTAC、分子胶、AI 分子设计、γδT 等新技术平台。

我们认为，公司已逐渐走出集采的集中影响。随着创新药商业化梯队持续丰富，创新药销售收入占比预计将逐渐提升，拉动公司长期发展，海外布局则开辟更广阔空间。公司平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健。优秀研发能力、深远国际化视角叠加强劲市场销售，深度蜕变值得期待。

考虑到公司上半年已确认1.6 亿欧元首付款，及2024H1 达成的GLP-1 系列产品授权潜在1 亿美元首付款预计2024 年内有望确认，对业绩有望产生积极拉动影响，我们上调盈利预测。

盈利预测与投资评级。根据公司经营现状，我们上调盈利预测。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为63.58 亿元、66.74 亿元、76.74 亿元，同比增长分别为47.8%，5.0%、15.0%，对应PE 分别为44X、42X，36X，我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。