天士力(600535)：经营业绩稳健 中药领军地位稳固

　　1H24 扣非增长6%

公司公告1H24 收入、归母净利、扣非净利43.7、6.6、7.3 亿元，同比变化-0%、-6%、6%，其中2Q24 收入、归母净利、扣非净利同比变化1%、-17%、7%。我们维持盈利预测，预计2024-26 年归母净利11.8/13.1/14.6 亿元（+10%/+11%/11% yoy），考虑到华润三九的潜在赋能，给予2024 年PE估值22 倍（Wind 一致预期可比公司均值15x），目标价17.30 元，维持“增持”评级。

中药平稳增长，化药恢复性增长，生物药逐步减亏1H24 中药收入同比增长4%（其中心脑血管收入同比增长7%），我们预计全年收入平稳增长，其中复方丹参滴丸与芪参益气个位数增长（丹滴在集采地区以价换量），养血清脑双位数增长，丹参多酚酸、益气复脉前低后高全年平稳，芍麻止痉、坤心宁有望贡献增量。1H24 化学制剂收入同比增长13%，我们预计全年收入双位数恢复性增长，主因蒂清集采利空出清，水林佳、首仿米诺膦酸的快速增长贡献增量。1H24 生物药收入同比下滑8%，伴随普佑克脑梗适应症III 期临床接近尾声（7M24 已报产、2025E 获批），有望推动24~25 年生物公司持续减亏。

研发2024~2025 年有望迎来中药创新药报产等亮点公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018 年以来研发费用在6~9 亿元，研发费率5%~10%（剔除商业），位列中药上市公司Top3，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III 期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸（争取年内报产）、脊痛宁等，II 期近十个项目，预计2024~2025 年起陆续提交NDA；2）丹滴AMS 全球三期临床因为局部地区新冠扰动不支持注册，FDA 同意公司开展第二个三期临床。

控股股东转让28%股权至华润三九：短期稳定，中期重塑，长期期待公司控股股东天士力集团及其一致行动人拟向华润三九合计转让约4.18 亿股股份（占总股本28%），转让价款约62.12 亿元。华润三九是CHC 领军者与处方药领先者，我们认为本次收购属于华润三九的产业链补齐。对于天士力，我们认为2024 年是稳定年，2025 年起逐步导入华润管理体系（四个重塑，“说到做到”文化，制定十五五规划等），并可能调整同业竞争业务，届时公司研发费用有望下降、ROE 有望提升、长期战略有望清晰，步入新一轮发展轨道。