扬农化工(600486)深度报告：行业拐点已现 四次创业锚定龙头新征程

　　报告摘要

创业四阶筑宏图，菊酯多元固强链。扬农化工是国内农化行业龙头，也是全球拟除虫菊酯原药核心供应商。公司历经四次阶梯式版图扩张，实现产品链条和产能结构纵横发展，现已形成以菊酯为核心、一系列杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂为主导、精细化学品为补充的多元化的产品格局。公司业绩韧性强，即使在农药行业周期底部仍能录得不错利润，彰显技术型龙头企业跨越周期的能力。

三重共振，农药周期底部抬升，亟待直面反转。1）供给：行业扩产周期接近尾声，反内卷或加速落后产能出清。国内农药上市企业扩产意愿已有明显放缓，2026Q1 农药行业的资本开支继续下降，同比-11.1%，行业累计资本开支总额自23Q3 起连续11个季度负增长。同期农药行业反内卷政策密集出台，有望加速尾部企业出清。新一轮供给侧改革或提速，有望迎来新一轮农化周期。2）库存：海内外农化企业已经迈入补库阶段。周期处于去库存与补库存的拐点，海外已经率先开启补库。海外企业方面，2024 年年底全球农化巨头CORTEVA、FMV、拜耳存货同比-20.1%、-29.3%、-7.5%；2025 年底各企业的存货水平同比变化+2.0%、-0.8%、+0.6%。国内企业方面，以安道麦和扬农化工为代表，2024 年年末公司存货同比-14.7%和-30.5%，2025 年底各企业的存货水平同比变化+4.0%、-7.0%，存货绝对值分别为116.1、10.3 亿元，同比-14.7%、-30.5%；存货周转天数分别为192.2、41.4 天，同比+0.3、-19.0 天；企业库存水平分别为40.1%、8.7%，同比-+2.2pct、-1.9pct。整体看，海内外农化头部企业自2022Q4 起库存水平逐步降低，库存周转天数整体下降，部分企业接近累库前水平，反映出本轮行业去库周期处于去库的尾声和补库的起始。3）需求：长期看需求平稳增长，原油上涨提振粮价或推动农药需求增长。根据GlobalGrowthInsights 的数据，预计全球农药市场2025 年达到838.1 亿美元，同比增长5.9%，预计2026-2035年复合年增长率为6.0%。全球农药使用量稳步增长，农药平均使用量持续增加，而全球三大主粮生产面积不断扩增，推动农药需求刚性稳增。2024-2025 年，受到全球大宗农作物价格低迷的影响，农药需求承压，而当前原油价格中枢上涨以及全球厄尔尼诺风险或提振农作物价格，从而推涨需求。4）价格：反内卷政策深化，旺季叠加海外供应链风险农药价格上涨。部分农药出口退税取消为反内卷政策深化，表明国家不再为过剩产能提供关税补贴。中东战争催化农药价格上涨，行业刚性需求和补库需求都在进一步释放。

    　　扬农化工杀虫剂、除草剂、杀菌剂三大产品选品兼顾龙头地位、一体化成本优势和先正达集团协同。1）杀虫剂：全球拟除虫菊酯原药核心供应商，全国制造业单项冠军。

公司的菊酯产品有卫生与农用50 多个品种、总产能近2.5 万吨，构建了从基础化工原料到关键中间体再到原药的国内唯一全产业链，确立了全球菊酯龙头的地位。公司的高附加值的卫生菊酯全球市占率达到70%。2）除草剂：草甘膦与麦草畏双核布局，受益于转基因普及带来的用药扩张。公司现有3 万吨草甘膦产能、2.5 万吨麦草畏产能，其麦草畏产能居全球第一。公司的草甘膦和麦草畏有望协同转基因种子领军企业先正达集团，受益于转基因作物推广。2026 年美国EPA 重新审批通过麦草畏施用，且拜耳推广草甘膦-麦草畏双抗大豆种子，有望进一步提振需求。3）杀菌剂：创制品　　+大单品双轮驱动，SDHI 类杀菌剂扩产。公司自主创制的氟吗啉销售额超亿元，承接先正达自主研发的新一代SDHI 类杀菌剂氟唑菌酰羟胺的原药生产。

    　　多重护城河保障周期成长。

内生外延丰富产品矩阵，多元化平抑周期波动。公司农药产品形成“杀虫剂、除草剂、杀菌剂”三大核心品类，三大子公司协同构建起覆盖研发与生产的全链条布局。杀虫剂领域以拟除虫菊酯为支柱品类，涵盖卫生菊酯和农用菊酯，总产能达21935 吨/年，除草剂板块以草甘膦（30000 吨/年）与麦草畏（25000 吨/年）为核心产品，产能规模位居行业前列，咪唑啉酮类（1600 吨/年）、环己烯酮类（5250 吨/年）及硝磺草酮（6000 吨/年）除草剂则针对特定作物田杂草防控，杀菌剂板块则以三唑类（8,000 吨/年）为核心，并拥有氟唑菌酰羟胺（2,500 吨/年）等新一代技术产品及吡唑醚菌酯（4,000 吨/年）等高效品种，构建了多元化的产能布局。与此同时，公司通过战略整合+产能扩建强化创新原药研发能力和新的原药产能，全资收购农研公司与中化作物，前者拥有国内顶尖新农药创制体系，后者旗下的沈阳科创补足了除草剂与杀虫剂细分品类。

国资实控下股权激励到位，优化管理层级提升治理效率。两化整合背景下，公司控股股东变更为先正达集团，实际控制人为国务院国资委。截至2026 年Q1，控股股东先正达集团持有公司35.95%的股权。此外，公司旗下拥有辽宁优创植物保护有限公司、江苏优嘉植物保护有限公司、江苏优士化学有限公司、沈阳科创化学品有限公司、中化农业有限公司、中化作物保护品有限公司、沈阳中化农药化工研发有限公司等7 家全资子公司。公司通过划转子公司股权，压减管理层级、提高管理效率，并且强化市值管理举措，股息支付率相对稳定。公司在推出持股计划的同时也进行了回购股份的注销，2024 年至2026 年6 月公司已完成七次股权激励注销。

背靠先正达强赋能，技术+渠道+生产三维度协同。（一）技术协同：快速切入高端农药市场，显著缩短产品研发周期。在被先正达收购后，依托其全球领先化合物专利库和分子设计平台，显著缩短产品研发周期约40%。（二）渠道协同：借力全球分销网络，加速海外登记周期。公司2021-2025 年公司海外销售营收和毛利占比分别保持在56%和47%以上，2025 年海外营收和毛利占比分别约57%和47%。（三）生产协同：

原药供应高度匹配，关联交易显著增长。2025 年公司向先正达集团销售产品和提供服务金额达26.01 亿元，采购产品和接受服务金额2.88 亿元。

工程转化能力高效高质，收购打造研产销一体化。2014 年投资子公司优嘉植保至今，公司投资建设五期项目，拓展杀虫剂产能2.30 万吨/年，杀菌剂1.66 万吨/年，除草剂3.15 万吨/年，植物生长调节剂0.05 万吨/年。且平均项目建设期11 个月，实现当年建设、当年投产、当年见效，快速延伸产品链、丰富产品层，展现公司极具竞争力的项目统筹建设能力。项目投资回报率介于18.4%-24.1%，平均回报率高达21.4%，各期项目建设回报平稳，体现出公司卓越的工程转化能力。公司整合中化国际内部农药业务核心资产，形成“农药-种子”闭环，产品种类更加齐全。

技术实力起家，仿制药先驱。公司以独立仿制菊酯起家，现已成为国内菊酯的第一品牌，公司以菊酯产品创新作为切入点，通过持续攻关，先后开发新品50 多个，20 个产品填补国内空白，2 个产品填补国际空白，11 个产品被认定为国家重点新产品，申报发明专利133 项。

创制药落地先锋，子公司协同专利药放量。公司具有我国完全自主知识产权的创制新农药共有12 个，分别为：氯氟醚菊酯、右旋反式氯丙炔菊酯、四氟醚菊酯、乙唑螨腈、四氯虫酰胺、氟吗啉、啶菌噁唑、烯肟菌酯、烯肟菌胺、丁香菌酯、唑菌酯、氯啶菌酯，涵盖杀菌剂、杀螨剂与杀虫剂。我国年销售超过亿元的6 个品种中，有3 个是扬农化工的产品。

北方基地：打响北部创业号角，成长引擎再现。扬农化工的历史成功离不开无惧周期的产能升级、持续前瞻的研发投入、强大的工程转化实力。辽宁优创葫芦岛项目作为公司首个北方基地，是实现南北“双基地”均衡发展的关键布局。葫芦岛一期已经开始贡献利润，二期项目尚在规划。根据公司的2025 年年报，辽宁优创2025 年实现净利润6099.51 万元，净资产达到10.54 亿元，开始实现盈利。二期将侧重于落地公司的新创制药产品。

盈利预测：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为140.0、155.3、168.8 亿元，同比增速分别为18%、11%、9%；归母净利润分别为15.9、18.4、22.1 亿元，同比增速分别为24%、16%、20%。公司业绩韧性强，菊酯价格磨底期已验证公司底部利　　润，随着农药行业景气修复、原油价格催化粮价上行以及扬农化工的葫芦岛项目放量，公司业绩有望进入上行通道。给予“买入”评级。

风险提示：项目投产进度不及预期风险、原材料价格大幅波动风险、天气异常导致需求波动风险、安全环保生产风险、信息来源滞后或更新不及时风险。