通策医疗(600763)：扣非利润保持稳健增长 种植业务实现环比提速

投资要点

事件：公司公告，2024 上半年，公司实现营业收入14.11 亿元（+3.52 %，表示同比增速，下同），归母净利润 3.1 亿元（+1.77 %），扣非归母净利润 3.06 亿元（+4.33%）。2024Q2 季度，公司实现营业收入7.02 亿元（+2.04%），归母净利润 1.37 亿元（+0.85%），扣非归母净利润1.35 亿元（+4.49%）。业绩基本符合预期。

种植实现加速增长，总院增长态势改善。1）分业务来看，2024H1，公司种植、修复、大综合业务收入分别同比增长11.3%，2.8%、4.2%。种植业务收入2024Q1 同比增速5.9%，2024H1 实现双位数增长，可见在逐步消化集采影响后，呈现环比提速增长趋势，我们认为2024 下半年在完全消化价格同比下降因素后，种植业务仍将保持加速增长趋势。

2024H1，公司正畸、儿科业务收入分别同比下滑4.7%、1.1%，我们估计主要由于可选类项目受消费购买力影响，尤其正畸科室由于高客单的隐形正畸项目占比下降，业务结构变化带来平均客单价下降，导致业务增速下滑。2）分医院来看，2024H1 杭州口腔医院集团、杭州口腔医院集团城西口腔医院营收分别同比下滑8.5%、6.1%，宁波口腔医院集团同比增长3.3%，杭州总院下滑呈现收窄趋势，宁波总院实现同比增长。

我们估计上半年营收增长主要来自于蒲公英分院增长贡献，未来总院恢复增长，将带动公司整体业绩增速回升。

公司毛利率、净利率略降，费用率基本稳定。2024H1，公司整体销售毛利率40.83%（-0.53pp），销售净利率26.06%（-0.26pp），毛利率略降，估计主要由于种植仍在消化集采降价影响、高客单的正畸项目下滑、公司小幅扩张医院的影响。费用率方面，2024H1，公司管理费用率9.6%（+0.07pp），销售费用率0.99%（+0.1pp），研发费用率1.63%（-0.37pp），财务费用率1.61%（+0.57pp），财务费用率增加主要系利息收入减少。

    期间费用率整体稳定。

盈利预测与投资评级：考虑到正畸等可选类项目受经济消费环境影响增速疲软，我们将公司2024-2026 年归母净利润预期由6.0/7.5/9.4 亿元调整为5.8/7.0/8.4 亿元，对应当前市值的PE 估值分别为32/26/22 倍。同时考虑到公司在消化种植牙项目集采后将呈现增长加速趋势，且公司自2025 年扩张减缓后将有利于利润业绩加速增长，维持“买入”评级。

    风险提示：种植牙数量增长不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，核心医生流失风险，行业竞争加剧风险等。