海螺水泥(600585)：行业底部下仍具盈利韧性 发展布局持续优化

事件：公司24H1 实现营收455.66 亿元，同比-30.44%，归母净利润33.26亿元，同比-48.56%，基本每股收益0.63 元/股；其中24Q2 实现营收242.38亿元，同比-28.92%，归母净利润18.23 亿元，同比-53.40%。

行业需求持续下滑，公司成本优势凸显。24H1 全国累计水泥产量8.5 亿吨，同比-10%，24Q2 累计产量5.14 亿吨，同比-6.73%。公司24H1 水泥熟料实现净销量1.28 亿吨，同比-4.94%。据数字水泥网，24Q2 全国水泥均价374 元吨，同比-36 元/吨、环比+11 元/吨，其中华东地区同比-54 元/吨、环比-3 元/吨，华南地区同比-90 元/吨、环比-10 元/吨。由于煤炭价格下降及煤电耗降低，公司Q2 水泥熟料自产品吨成本环比-15 元/吨，因此在吨售价持续降低（环比-11 元/吨）下，吨毛利企稳（环比+4 元/吨至54 元/吨）。

非水泥业务销量高增，业绩贡献持续提升。24H1 公司骨料业务实现收入21.91 亿元，同比+29.84%，毛利率同比-9.71pct 至47.84%，销量同比+51%；商混业务实现收入11.78亿元，同比+20.60%，毛利率同比-4.20pct 至8.42%，销量同比+52%。布局方面，骨料相继投产两个项目，通过新建和租赁等方式新增五个商混项目。海外发展持续突破。24H1 公司海外销售市场不断完善，出口及海外项目公司销售金额同比增长，分别同比+ 100.69%、5.72%，乌兹别克斯坦安集延项目建成投产。

经营活动现金流大幅提升，费用端管控良好。24H1 公司经营活动现金流量净额68.71 亿元，同比+35.32%。从费用端看，24Q2 管理/研发费用同比-18.68%/-28.82%，但由于收入规模的下滑，费用率同比有所提升。

投资建议：公司作为水泥行业龙头，具备较强成本优势，保持较高市场份额的同时，产业延伸下的非水泥贡献提升，当前盈利底部仍保持较高股息率（4%以上），投资价值凸显。我们预计24-26 年公司实现归母净利润88.25/93.75/104.39 亿元，对应EPS 1.67/1.77/1.97 元，维持公司“买入”评级。