徐工机械(000425)：24H1业绩稳健 资产质量持续优化

事件：公司发布2024 半年度报告，2024 年上半年实现营业收入496.32 亿元，同比-3.21%，实现归母净利润37.06 亿元，同比+3.24%，实现扣非后归母净利润32.95 亿元，同比-2.35%。2024 年二季度实现营业收入254.58 亿元，同比-7.04%，实现归母净利润21.05 亿元，同比+1.89%，实现扣非后归母净利润18.28 亿元，同比-11.69%。

汇兑高基数下，仍实现盈利能力提升。

（1）成长性分析：24 年上半年公司营业收入同比-3.21%略下滑，其中国际化、新能源、后市场贡献收入增长动力。①分区域，24 年以来国内工程机械行业低位下行，24H1 公司的国内收入277.31 亿元，同比-8.7%；海外收入219.01 亿元，同比+4.8%，占比44%，同比提升3.37 个百分点。②分产品，公司24H1 土方机械收入同比+6.98%，备件收入同比+7.83%，道路机械收入同比+0.96%，新能源收入增长26.7%，混凝土、起重机等非挖产品仍处于周期下行区间。

（2）盈利能力分析：汇兑虽不利，仍实现盈利能力提升。①公司24H1 毛利率22.89%，同比略提升0.03pct，其中内销毛利率21.69%，同比-0.94pct；外销毛利率24.41%，同比+1.22pct。②期间费用率变动主要来自汇兑变化，24H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为6.31%/2.50%/3.58%/3.47%，同比分别变动-0.40/+0.40/-0.46/+4.27pct。23H1 公司实现汇兑收益9.48 亿元，24H1 汇兑损失7.40 亿元，同比减少16.78 亿元，若扣除汇兑影响，24H1 归母净利润同比+67.66%。

（3）存货周转率和现金流改善：2024H1 公司应收账款周转天数为155.94 天，同比+6.97 天，预计下半年央国企回款加速，将带来应收账款改善；公司存货持续压降，24H1 存货周转天数147.50 天，同比减少11.33 天。2024H1 公司经营性现金流改善，经营性净现金流17.06 亿元，同比+11.00%。

（4）持续加大研发投入：2024H1 公司研发投入持续增长，公司研发投入为24.61 亿元，同比增长0.72%。

国内挖掘机行业销量已企稳回升，公司传统工程机械产品齐全，有望受益于下一轮更新周期。本轮工程机械周期于2021 年4 月触顶后下行，24 年3 月挖机国内销量1.52万台，同比+9%实现近3 年来数据首次旺季转正。根据我们测算，23-25 年挖机理论自然更新需求8.6/10.3/14.6 万台，24-25 年有望进入新一轮更新周期。公司在行业筑底期提升经营质量，徐工塔机、徐工随车、道路机械的毛利率均实现改善。

工程机械出海空间广阔，公司全球布局完善，境外收入占比已达44%。①24H1 公司海外收入219.01 亿元，同比+4.8%，占比44%，同比提升3.37 个百分点。二季度海运费价格上涨，预计三季度不利影响放缓。24H1 国际化毛利率24.41%，同比提升1.

22 个百分点，未来出口占比提升有望进一步增加公司毛利率水平。②公司在全球布局全面，拥有40 多家海外子公司，300 多个海外经销商，2000 多个海外服务备件网点，营销网络覆盖全球190 多个国家和地区，且2024 年公司在日本、马来西亚等国家成立了贸易类子公司。根据公司公告，全地面起重机和越野轮胎起重机海外收入接近翻倍，挖掘机海外收入同比增长16%，海外泵车、搅拌站收入翻倍，搅拌车增长接近2倍。巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善。

盈利预测：我们预计2024-2026 年公司营收分别为1027/1154/1296 亿元；分别同比10.6%/12.3%/12.4%；归母净利润分别为68.2/88.2/109.4 亿元，分别同比28.0%/+2 9.3%/+24.1%。工程机械行业内需边际向好，外需稳健，作为国内品类齐全的工程机械龙头，有望迎来行业β和个股业绩α的共振；同时公司国企改革和提质增效成果逐渐释放，出口占比和新兴品类占比提升和管理改善带来盈利能力提升，维持“买入”评级。

风险提示：海外经济下行而导致需求减少的风险；汇率波动的风险；公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险；原材料价格波动导致的成本上升风险；核心技术和管理人员流失风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。