五粮液(000858)：业绩稳健超预期 营销执行改善助力高质发展

　　事件

公司发布2024 年半年报。2024 年上半年公司实现营业收入/归母净利润506.48/190.57 亿元，同比11.30%/11.86%。公司单Q2 实现营业收入/归母净利润158.15/50.12 亿元，同比10.08%/11.5%。24Q2收入利润略超此前预期。

    　　投资要点

2024 上半年，公司毛利率/归母净利率为77.36%/37.63%，分别同比+0.58/+0.19pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.16%/10.6%/3.43%/0.32%/-2.77% ， 分别同比-0.12/1.1/-0.43/0.02/-0.02pct 。2024 年上半年实现销售收现496.48 亿元，同比15.32%；经现净额134.28 亿元，同比18.52%；Q2末合同负债81.58 亿、同增45.08 亿元，环比增加31.1 亿元，合同负债表现优异、经营安全垫较高、估计与公司二季度部分渠道回款八代、以及发布45 度和68 度新品、招商回款有关；应收款项融资195.76亿元，环比减少85.21 亿元，同比减少59.25 亿元，估计与承兑半年度到期有关。

24Q2 公司毛利率/归母净利率为75.01%/31.69%，分别同比+1.74/+0.41pct ； 税金/ 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为14.62%/17.34%/4.26%/0.48%/-4.3% ， 分别同比+0.44/+1.97/-0.33/+0.07/+0.12pct。单二季度实现销售收现278.79亿元，同比93.41%，经现净额129.12 亿元，同比619.64%。

分产品看，24H1 五粮液/其他酒产品收入392.05/79.06 亿元，分别同比11.45%/17.77%。拆分量价来看，五粮液产品销量2.42 万吨，同比12.07%，均价162.04 万元/吨，同比-0.55%；其他酒销量5.42万吨，同比-23.86%，均价14.60 万元/吨，同比54.68%。高端酒均价微降，我们估计与上半年普五处于老价格体系发货周期，以及1618、低度放量均有关。其他酒销量和均价变化幅度较大，主因五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦、五粮春动销表现更为优秀，低价位产品销售量减少有关。

    　　盈利预测与投资建议

今年在外部环境需求疲软背景下，八代五粮液批价稳定在930 以上，公司减量策略成效显著，同时1618 和低度进行消费端的投入和拉动，相应的机制设定确保渠道各个环节获利，配合接连不断地市场营销活动、实现了较快增长，分担了八代的增长压力，辅以45 度、68 度、经典年份等进行产品矩阵定位上的补充和完善。此外今年定位为“营销执行年”，抓动销、稳价格、提费效、转作风，执行过程中具备战略定力。从整体框架设计到实操执行上，改善明显。

从中报看完成质量较高，较好的现金流/高预收款对后续业绩有保障。当前临近中秋，渠道在新价格体系下有序回款、库存较低、强劲品牌力+消费者拉动活动下，节日动销有保障，渠道信心持续改善，是板块中先期确定下来的稳健品种。此外公司对于分红提升投资回报率的理解和执行上快于行业，连续两年提升年度分红比例至当前的60%，对应当前市值股息率在4.21%，我们预计后续仍有提升潜力，看好并推荐。

全年来看公司有望达成双位数的增长目标。据此我们预计公司2024-2026 年实现营收924.76/1021.70/1124.87 亿元，同比增长11.05%/10.48%/10.10% ， 预计2024-2026 年归母净利润为339.31/379.39/423.24 亿元，同比增长12.31%/11.81%/11.56%，未来三年EPS 为8.74/9.77/10.90 元，对应当前股价PE 为14/12/11 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。