公牛集团(603195)：坚韧生长 长期战略清晰

事件：公司24H1 实现营收83.86 亿，同比+10.45%，归母净利润22.39 亿，同比+22.88%，扣非净利润19.03 亿，同比+14.27%。其中，24Q2 实现营收45.83 亿，同比+7.64%，归母净利润13.09 亿，同比+20.58%，扣非净利润10.85 亿，同比+6.40%。

    点评：

经营韧性凸显。公司上半年实现营收83.9 亿，同比+10%，显示出超强的经营韧性，分业务看，电连接业务实现收入38.7 亿元，同比+5%；智能电工照明业务实现收入42.1 亿元，同比+12%，增长较23 年有所降速，我们预计为地产竣工数据低迷所致；新能源业务收入2.9 亿元，同比增长120%。

盈利水平延续高位，投资收益增厚业绩。24Q2公司毛利率同比+0.4pct至43.6%，我们预计主要为内部持续降本增效拉动。费用端，公司24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/3.2%/4.2%/-0.7%，分别同比+1.1/+0.1/+0.7/+0.0pcts，市场推广投入力度延续加码，我们认为有望在未来凝结更强品牌力、拉动更长久销售收益。此外，公司H1 确认银行理财等投资收益3 亿元（主要在Q2），拉动24Q2 归母净利率同比+3.1pct 至28.6%，公司扣除非经常性损益的净利率同比-0.3pct至23.7%，盈利能力整体高位徘徊。

积极推进智能生态、新能源、国际化三大战略。1）智能生态业务，公司顺应消费习惯变化推进装饰渠道旗舰店+新零售变革，2023 年从0到1 建设沐光无主灯渠道后，24H1 着力提升门店运营能力。2）新能源业务快速丰富产品线，截至24H1 末C 端累计开发终端网点2.2 万余家，B 端累计开发运营商客户2200+家，同时电商渠道市占率位居第三方品牌前列。3）国际化方面，24H1 公司在东南亚、中东、中亚等区域完善团队配置，实现海外销售团队常驻帮扶及人员本地化，东南亚国家经销体系布局初步完成，近20 家本土经销商对重点国家有效覆盖，并同步开拓线上旗舰店；欧美市场成功上市第二代储能产品，并围绕德国、意大利等市场开发分销商、安装商客户，持续构筑渠道能力。

投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——优势品类墙开插座、转换器稳健成长，龙头地位夯实；新能源+无主灯业务渠道快速铺开，逐步贡献收入体量。我们持续看好公牛在民用电工领域的龙头地位以及入局新赛道的成长性，预计24-26 年归母净利润44/48/55 亿元（前值46/53/61 亿元，考虑地产数据仍承压，下调24-26 年收入增速预期），对应PE19.7x/18.3x/16.0x，维持“买入”评级。

    风险提示：新业务发展不达预期的风险；新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险等。