五粮液(000858)：收入利润略超预期 现金流及预收款表现较优

　　投资要点

事件：24H1 实现收入506.48 亿元（同比+11.30%）；归母净利润190.57 亿元（同比+11.86%）。24Q2 收入158.15 亿元（同比+10.08%）；归母净利润50.12亿元（同比+11.50%），收入利润略超预期。

我们认为：五粮液今年内部改革举措清晰，重回“先价后量、量价齐升”成长逻辑，上半年普五控量、1618 及低度放量、系列酒量减价增，同时兼顾业绩增长和普五批价稳定，现金流及预收款表现较优，看好全年双位数增长目标达成。

    　　五粮液产品显著放量，系列酒量减价增

24H1 公司酒类产品收入471.11 亿元（同比+12.46%），销量7.84 万吨（同比+12.07%），吨价为60.13 万元（同比+33.08%）。

24H1 五粮液产品收入392.05 亿元（同比+11.45%），占比-0.76pct 至83.22%，毛利率86.69%（同比-0.11pct），销量/吨价同比变动+12.07%/ -0.56%，上半年普五价格、动销均稳中有升，1618 和低度实现动销、宴席双增长，我们预计销量高增、吨价略有下降或主因24H1 低度五粮液放量。

24H1 其他酒营收79.06 亿元（同比+17.77%）、占比+0.76pct 至16.78%，毛利率62.23%（同比+1.58pct），销量/吨价同比-23.86%/ +54.68%，我们预计系列酒量减价增主因系列酒主要单品于上半年焕新升级。

    　　强势市场表现较优，渠道结构维持稳定

24H1 东部/南部/西部/北部/中部实现收入135.52/ 34.96/ 167.59/ 48.41/ 84.62 亿元，同比变动+15.70%/-0.58%/+16.66%/+8.16%/+8.22%，东部及西部等强势市场表现较优。

24H1 经销收入275.94 亿元（同比+ 13.51%），直销收入195.17 亿元（同比+11.01%），经销占比提升0.54pct 至58.57%，24H1 平均单经销商规模同比+0.63%。24H1 公司完成634 家专卖店的第五代门头升级、639 家“五粮浓香·和美万家”集合店建设、宴席活动服务消费者近300 万人次。

结构升级驱动盈利能力提升，现金流及预收款表现较优1）24H1 毛利率/净利率同比+0.58/+0.05pct 至77.36%/39.15%。24Q2 毛利率/净利率同比+1.74/+0.21pct 至75.01%/32.82%。

2）24H1 销售/管理（含研发）费用率同比+ 1.10/-0.41pct 至10.60%/3.75%；24Q2销售/管理（含研发）费用率同比+1.97/-0.26pct 至17.34%/ 4.74%。销售费用率提升主因24H1 促销费同比提升31.68%，我们预计上半年针对1618 和低度的宴席政策力度加强。

3）24H1 经营现金流同比+18.52%至134.28 亿元。24Q2 经营现金流同比+619.64%至129.12 亿元。24H1 预收账款（合同负债和其他流动负债）同比+123.99%至87.82 亿元，环比+62.47%。现金流及预收款高增或主因24H1 公司应收款项融资同比-23.23%至195.76 亿元（公司将收到的银行承兑汇票拟用于背书或贴现的部分划分为应收款项融资）。

    　　盈利预测及估值

预计2024-2026 年公司收入增速分别为11.27%、8.60%、8.21%；归母净利润增速分别为11.73%、9.13%、8.73%；EPS 分别为8.70、9.49、10.32 元，对应PE分别为14.15X/12.96X /11.92X。估值具备性价比，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　消费疲软；白酒动销恢复不及预期；普五批价上涨不及预期