科伦药业(002422)：利润超预期 多轮驱动打开未来成长空间

　　核心观点

2024 上半年科伦药业收入118.27 亿元（+10.18%），净利润18.00 亿元（+28.38%），利润端超预期。大输液板块受基础输液由于集采影响略微承压，实现收入46.67 亿元（-7.15%）；非输液制剂板块持续强化产品集群、集采中标和管线梯队优势，实现收入20.20 亿元（+6.38%）；抗生素中间体及原料药业务受益于市场需求增长及生产工艺提升，实现收入32.73 亿元（+38.09%）。

    　　公司在大输液和抗生素中间体的龙头地位稳固，创新药逐步进入收获阶段，创新药领域与海外大药企默沙东合作为公司打开更大成长空间，我们看好公司长期发展。

    　　事件

8 月28 日，科伦药业发布2024 年中报，上半年实现营业总收入118.27 亿元，同比增长10.18%。归母净利润18.00 亿元，同比增长28.38%，扣非净利润17.53 亿元，同比增长29.92%。

    　　简评

“大输液+原料药+创新研发”三发驱动，利润端增长超预期公司上半年实现营业总收入118.27 亿元（+10.18%），归母净利润18.00 亿元（+28.38%），扣非净利润17.53亿元（+29.92%）。利润端增长超预期，主要原因为：1）大输液受诊疗量修复带来恢复性增长，龙头更为获益；公司持续优化输液和非输液制剂的产品结构，拓展市场份额并持续优化产品结构，提升高附加值的营养型输液及密闭式、高端包材产品收入占比；2）原料药中间体主要产品量价齐升，同时通过节能降耗降低生产成本，川宁生物6-APA、7-ACA 价格回升，合成生物学逐步落地产品矩阵，贡献业绩增量；3）仿制药/制剂：存量品种应采尽采，在研新品更能通过集采实现“光脚”放量，多疾病领域、高端制剂技术发力，增长动力强。

输液板块：集采影响基础输液收入，密闭式输液占比提升2024 上半年公司输液实现销售收入46.67 亿元，同比下降7.15%；销量21.61 亿瓶/袋，同比增长0.26%。

受基础输液集采影响，部分输液产品终端价格调整，导致整体销售收入略微下滑。公司继续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，上半年密闭式输液量占比提升3.11 个百分点。同时继续加强粉液双室袋研发和医院准入工作，下半年将依托医保谈判优势推动放量。

肠外营养板块，肠外营养三腔袋产品实现销售348.99 万袋，同比增长24.91%，增长动能主要来自集采和国谈产品的放量。上半年公司共有25 项仿制药物申报生产，10%脂肪乳(00)/5.5%氨基酸(15)/葡萄糖(20%)注射液、长链脂肪乳注射液(00)、结构脂肪乳注射液(C6-24)等产品的申报进一步强化肠外营养迭代产品线。

非输液制剂：强化产品集群和集采中标优势，业绩表现亮眼2024 上半年公司在非输液制剂板块实现收入20.20 亿元，同比增长6.38%。塑料水针业务销售3.90 亿支（+18.97%），主要依托集采产品盐酸氨溴索、胞磷胆碱、葡萄糖酸钙的放量；抗感染领域头孢粉针销量0.57亿支（+6.13%），主要受益于集采区域头孢曲松和头孢他啶的增长；中枢神经领域草酸艾司西酞普兰片（百洛特）、氢溴酸西酞普兰片经历多轮续标后销量仍实现稳定增长；内分泌代谢领域恩格列净片24 年6 月获批慢性肾病适应症，实现内分泌科、心内科、肾内科三大科室的覆盖，受国家集采“以价换量”加持而持续放量，销量同比增长98.04%；男科领域盐酸达泊西汀片收入同比增长135.42%，盐酸伐地那非片收入同比增长76.44%。

抗生素中间体及原料药：市场需求增长，生产工艺优化，实现量价齐升上半年公司抗生素中间体及原料药实现营业收入32.73 亿元，同比增长38.09%。受益于市场需求增长及生产工艺提升，公司主要产品实现量价齐升。川宁生物硫氰酸红霉素实现收入9.32 亿元（+28.00%）头孢类中间体实现收入7.50 亿元（+42.70%），青霉素类中间体实现收13.01 亿元（+33.24%）。广西科伦生产工艺改进使得成本下降，头孢市场回暖，销售收入及利润同比增长显著。

科伦博泰：默沙东引进双抗ADC，SKB264 布局全面默沙东引进双抗ADC，退还SKB315 全球权益。2022 年，科伦博泰与默沙东签订三项许可及合作协议，以开发用于癌症治疗的多达九项ADC 资产，包括已推进至临床阶段的三项ADC 资产（SKB264、SKB315 和SKB410）及多达六项临床前ADC 资产。24H1 默沙东行使公司双抗ADC SKB571 的独家选择权获得其全球权　　益，公司将保留在中国内地、香港及澳门开发、使用、制造及商业化SKB571 的权利。MSD 支付3750 万美元首付款，公司仍有资格获取潜在里程碑及SKB571 商业化按净销售额计算的分级特许权使用费。同时默沙东向公司退还开发、使用、制造及商业化SKB315 的全球权益，公司无需退还之前就该产品向默沙东已收取的首付款及里程碑付款。截止目前，公司仍有六款产品与默沙东进行合作开发。

SKB264 为合作进度最快产品，III 期临床布局加速。SKB264 是目前公司与MSD 合作管线中进度最快的产品。2022 年5 月，公司与默沙东首次达成协议，授权其SKB264 海外权益，公司获得共1.02 亿美元一次性付款及潜在11.6 亿美元的里程碑付款。SKB264 以MK-2870 作为默沙东管线进行推进，23 年下半年以来，默沙东已经开展10 项III 期临床试验。MSD 对于MK2870 单药或者联用适应症的规划和迅速的布局也进一步展现出MSD对产品的信心。

财务指标分析：盈利能力提升，融资结构持续优化公司2024 上半年归母净利润18.00 亿元（+28.38%），净利率18.73%（+27.41%），利润端增长超预期。

销售费用19.18 亿元，同比下降12.83%，主要由于公司市场开发及维护费用减少，因执行集采政策销售费用下降；管理费用6.14 亿元，同比增长23.89%，主要由于职工薪酬增加所致；研发投入10.78 亿元，与去年同期持平；财务费用2734.4 万元，同比下降83.52%，主要由于公司持续优化融资结构，有息负债规模和融资利率下降，财务费用减少。

    　　盈利预测与评级

公司在大输液和抗生素中间体的龙头地位稳固，仿制药进入批量上市阶段，川宁生物有望加速成长，创新药逐步进入收获阶段，ADC平台不断推出新产品，海外与MSD 合作为公司打开更大成长空间。预计2024-2026年营业收入为237.7 亿元、260.8 亿元、279.1 亿元，归母净利润分别为28.36 亿元、32.66 亿元、36.10 亿元，对应PE 估值分别为17X、15X、14X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

市场风险：药品销售一方面受到行业竞争，存在降价、市场份额被抢夺的风险，另外整个行业受到医保、招标、集采的政策影响，医药制造企业面临持续的销售降价压力。

行业政策风险：因为行业政策调整（政府集采、医保政策、创新药上市审评政策出现重大变化）带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。

研发不及预期风险：新药研发创新具有高投入、周期长、成功率低的属性，导致其具有较高的风险。研发过程包括药物设计、合成、生物筛选、药理、毒理等临床前试验、药品处方及稳定性试验、放大试验、人体临床试验、注册上市和售后监督等诸多复杂环节，期间任何决策的偏差、技术上的失误都可能对药物研发造成重大影响，甚至有可能失败。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

    　　销售不及预期风险：新上市药品面临市场准入、市场接受能力、产品竞争能力、产品竞争格局以及市场需求变动等风险，上市产品销售存在不及预期风险。