顺鑫农业(000860)：猪肉业务拖累收入端 盈利端表现亮眼

业绩： 2024Q2 公司营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为16.3/-0.28/-0.29 亿元（同比-23.26%/减亏93.15%/减亏93.00%）。

产品端：低档酒占比提升，猪肉业务盈利改善。24H1 公司猪肉/其他/白酒类业务收入7.86/2.03/46.98 亿元（同比-36.64%/-51.35%/+3.17%），分别占总营收比重13.82%/3.58%/82.61%（同比变动-6.15/-3.15/+9.30 个百分点），其中高档酒/ 中档酒/ 低档酒营业收入6.03/6.38/34.56 亿元（ 同比+5.94%/-7.29%/+4.87%），占白酒类收入比重分别为12.85%/13.58%/73.57%（同比变动+0.34/-1.53/+1.20 个百分点）。24H1 公司猪肉/白酒类业务毛利率分别为2.53%/42.86%（同比变动+14.96/-3.56 个百分点），其中高档酒/中档酒/ 低档酒毛利率分别为71.48%/44.05%/37.64% （ 同比变动-2.84/-5.26/-3.36 个百分点）。①白酒：一方面，公司10 元以内低档酒为传统强势价格带，高性价比优势引领增长；另一方面公司积极推行结构升级，北京市场高端酒恢复较好。24H1 白酒业务毛利率下滑主要系中档酒收入占比下滑（金标牛销量同比-46%），10-50 元价格带竞争激烈；②猪肉：猪肉业务盈利水平提升主要系生猪行业景气度持续提升&产品结构改善（加大高附加值业务占比）&降本增效成果显现。

渠道端：24H1 公司北京/外阜地区营业收入分别为16.01/40.85 亿元（同比-22.93%/-1.17%）， 占总营收比重分别为28.16%/71.84% （ 同比变动-5.29/+5.29 个百分点），毛利率分别为25.16%/40.61%（同比变动+6.49/+1.68个百分点）。24H1 白酒经销商数量同比变动+14 家至459 家，平均经销商规模同比变动+0.05%至1021.30 万元/家。

财务端：盈利水平大幅提升，财务费率压缩明显。24Q2 公司毛利率/净利率分别同比变动+12.59/+17.71 个百分点至34.04%/-1.59%；销售费用率/管理费用率（包含研发费用）/财务费用率分别同比变动+3.11/+1.20/-1.53 个百分点至14.56%/8.87%/0.37%，公司盈利水平改善主要系①猪肉业务毛利率明显改善；②税金及附加占收入比重下降（同比-1.91 个百分点至9.88%）；③由于减少带息负债，财务费用率同比下降明显。经营性现金流为-5.74 亿元（去年同期-6.25 亿元），合同负债同比/环比分别变动-13.63/-2.64 亿元至5.79 亿元。

盈利预测：①产品端，24 年公司持续推进产品分级，打造以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略；②营销端，公司以经典二锅头为抓手拔高品牌高度，同时持续强化金标牛市场营销，加大市场推广力度；③渠道端，外阜市场占比明显提升。我们预计24-26 年公司营业收入分别为105/114/124 亿元（同比变动-1%/8.7%/9.1%），收入前值为109.1/118.6/129.4亿元；归母净利润分别为5/7/8 亿元（同比变化扭亏为盈/+29%/+20%），利润前值为5.4/7.1/8.9 亿元，对应PE 分别为21X/16X/13X。盈利预测较前值下调主要系短期内市场消费力较弱，低档产品表现较优。