深度*公司*兴森科技(002436)：24H1业绩承压 封装基板稳步迈进静待花开

公司发布2024 年半年报，上半年公司利润端整体承压，但伴随公司封装基板业务的稳步发展，公司业绩或有望随高端品类放量转暖，维持增持评级。

    支撑评级的要点

公司24H1 营收增长，利润承压。公司24H1 实现营收28.81 亿元，同比+12.29%，实现归母净利润0.20 亿元，同比+7.99%，实现扣非归母净利润0.29 亿元，同比+353.13%。盈利能力来看，公司24H1 实现毛利率16.56%，同比-8.62pcts，实现归母净利率0.68%，同比-0.03pct，实现扣非归母净利率1.00%，同比+0.75pct；单季度来看，公司24Q2 实现营收14.93 亿元，同比+13.59%/环比+7.50%，实现归母净利润-0.05 亿元，同环比转亏，实现扣非归母净利润0.05 亿元，同比-10.9%/环比-79.79%。公司24Q2 实现毛利率16.09%，同比-10.09pcts/环比-0.98pct。上述变化主要系：1）24H1 行业复苏；2）净利润层面主要受FCBGA 封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累，其中宜兴硅谷因自身能力不足导致亏损4979 万元，广州兴科因产能利用率不足导致亏损3322 万元。

PCB 业务盈利能力下滑，样板业务稳中求进。24H1 公司PCB 业务实现收入21.70 亿元，同比+7.48%，毛利率27.09%，同比-2.19pcts。子公司宜兴硅谷专注于通信和服务器领域，虽实现国内大客户量产突破，但因自身能力不足导致产能未能充分释放，实现收入3.04 亿元、同比-8.83%，亏损4979.13 万元。Fineline 实现收入7.59 亿元、同比-14.42%，净利润8781.84 万元、同比-8.87%。北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，实现收入3.98 亿元、同比+11.75%，净利润5826.23 万元。总体而言，公司PCB 样板业务维持稳定，北京兴斐HDI 板和类载板（SLP）业务稳定增长，PCB 多层板量产业务因自身能力不足导致表现落后于行业主要竞争对手，公司已对宜兴硅谷主要管理人员进行调整，并同步导入数字化体系，预期年底有望实现经营好转。

半导体业务蓄势待发，封装基板产品良率持续提升。24H1 公司半导体业务实现收入6.00亿元、同比+27.79%，毛利率-33.19%，同比-33.38pcts。其中，IC 封装基板业务实现收入5.31亿元、同比+83.50%，主要系CSP 封装基板业务贡献，FCBGA 封装基板占比仍较小；毛利率-42.33%，同比-34.65pcts，主要系FCBGA 封装基板项目尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。1）CSP 基板：公司进一步提升射频类产品比重，优化产品结构。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP 封装基板业务收入实现较快增长，但广州兴科项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入而导致整体产能利用率较低和当期亏损。2）FCBGA 基板：项目仍处于市场拓展阶段，截至24H1末公司已累计通过10 家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段；产品良率稳步提升，低层板良率突破92%，高层板良率稳定在85%以上。3）半导体测试板：实现营收6943.73 万元，同比-61.53%，毛利率36.70%，同比+23.89pcts，营收下降主要系公司于2023 年8 月出售Harbor 而不再纳入公司合并报表，同期Harbor 实现营业收入1.28 亿元。24H1，半导体测试板业务的良率、准交率和客户满意度持续提升，30 层及以上高阶产品的占比持续增长，季度间接单规模、大客户份额占比和产值规模持续增长，整体发展前景良好。

    估值

考虑24H1 公司受产能释放以及封装基板先期投入导致利润端承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026 年分别实现收入63.41/73.03/90.72 亿元，实现归母净利润分别为2.54/3.73/7.27 亿元，对应2024-2026 年PE 分别为59.9/40.8/20.9 倍。但考虑FCBGA载板市场开拓稳健，良率提升较快，或有望在远期为公司贡献利润，维持增持评级。

    评级面临的主要风险