同仁堂(600085)：万重山已过

　　1H24 收入、归母净利同比增长0%、3%

公司公告1H24 收入、归母、扣非净利97.6、10.2、9.9 亿元（0%、3%、1% yoy），其中2Q24 收入、归母、扣非净利45.0、4.5、4.2 亿元（-3%、-4%、-8% yoy），在同期高基数下表现平稳。此外公司公告半年度派息约6.86 亿元，占上半年归母利润约67%。我们看好同仁堂的内部变化带来业绩可持续性，下半年尤其四季度有望显著提速，维持盈利预测，预计2024-26年归母净利19.6/23.2/27.4 亿元（+17%/18%/18%），给予2024 年PE 估值35x（可比公司均值26x，考虑品牌力给予一定溢价），目标价50.02 元，维持“买入”评级。

股份公司：核心品种表现良好，成本腐蚀毛利、控费化解净利股份公司（母公司）1H24 收入同比增长21%至26.0 亿元，毛利率同比下降7.5pct 至41.6%，剔除投资收益的净利润同比增长10%至6.1 亿元，我们预计2024~26 年收入增速10~20%：1）我们预计安牛1H24 收入在高基数表现良好（1H24 分部间交易同比增长40%至28 亿，主因商业公司补库存），渠道库存维持低位，长期有望维持10~15%持续增长；2）看好二线品种在老龄化加剧背景下高血压、关节炎、脑梗后遗症等人群的长期表现；3）精品系列已推出11 个、计划下半年再推出12 个，4 月试销百家系内药店、7 月向15 个城市投放广告，有望带动毛利率与净利率下半年逐步好转。

    　　兄弟公司表现分化，后续季度有望提速

1）科技公司本部1H24 收入27.2 亿元（+8% yoy）、归母利润3.0 亿元（+12%yoy），剔除国药公司的毛利率32.1%（-1.7pct yoy），六味地黄微幅增长，感冒清热、西黄丸、生脉饮增长超20%，我们预计2024~26 年收入增速10~20%；2）国药公司1H24 收入 6.1 亿元（-16% yoy），归母净利 2.0亿元（-16%），主因港澳区收入下降（香港/内地/海外收入同比变化-24%/+8%/-20%），我们预计2H24 有望好转，25~26 年收入增速10~20%；3）商业公司1H24 收入56.3 亿元（同比持平）、归母利润2.9 亿元（+8% yoy），得益于中医就诊强劲需求与加强区域管控，全年增速有望前低后高。

牛黄购进后毛利率承压，推行降本增效

1）2Q24 毛利率45.0%（-0.6pct yoy，-2.1pct qoq），销售净利率14.5%（-1.3pct yoy，+1.9pct qoq），主因牛黄采购后成本上升；2）1H24 经营净现金流0.1 亿元，购买商品、接受劳务支付现金同比增加约17 亿元，存货较年底增加约10 亿元（其中原材料增加约8 亿元），主因加大贵细药材采购；4）1H24 销售/管理/研发费率同比-0.6/-0.7/-0.1pct，实行降本增效。