赤峰黄金(600988)：降本增效成果显著 海外矿山盈利能力显著改善

公司披露24 年半年度业绩。公司24 年上半年实现营业收入41.96 亿元，同比增长24%；归母净利润7.10 亿元，同比增长128%；实现扣非归母净利润6.39 亿元，同比增长72%。单季度来看，公司24Q2 实现归母净利润5.10亿元，同比增长115%，环比增长154%；实现扣非归母净利润4.34 亿元，同比增长81%，环比增长112%。

矿产金业务量价齐升。1）量：公司24H1 实现矿产金产量和销量分别为7.552/7.593 吨，同比增长10%/5%，其中产量完成全年规划的47.5%，我们预计24H2 产量增速或更为亮眼。公司24Q2 实现矿产金产量和销量分别为3.586/3.583 吨，环比增长11%/12%。2）上海黄金交易所24H1 均价达520.88元/克，同比增长20%。24Q2 均价552.59 元/克，同比增长23%，环比增长13%。

海外矿山盈利能力显著改善。1）成本：24H1 公司销售成本285.44 元/克，同增2%；全维持成本264.67 元/克，同减1%。其中，国内矿山销售成本/全维持成本分别同比变动9.92%/7.78% ； 万象矿业分别同比变动-3.00%/-7.95%；金星瓦萨分别同比变动5.08%/1.13%。2）盈利：万象矿业和金星资源净利润分别为2.44 亿元和0.66 亿元，净利率分别为14%和5%，同比增加4 pct 和3 pct。3）现金流：万象矿业和金星资源经营活动现金流量净额分别为4.65 亿元和5.75 亿元，或表明公司现金成本压力较轻，有较强的运营能力。

重点开发建设项目持续推进。1）吉隆矿业年新增18 万吨金矿石选矿扩建项目顺利实施，并已于6 月建设完成，7 月启动试生产，预期选矿处理能力增长150%；2）五龙矿业3000 吨/天选厂处理规模逐步提升，上半年日均处理矿量已达2000 吨左右；3）塞班矿持续推进“六大增长项目”，承包商正在进场中，预计9 月份班农、班迈区域许可获批之后即可启动采矿生产工作，将有助于补充塞班矿整体矿石量，保障维持平稳的黄金产量；4）瓦萨矿大幅提升了自有队伍的井下掘进效率和生产效率，目前井下出矿能力已经提升至7000 吨/天，瓦萨矿还重启和优化了DMH 露天坑开采，提高配矿，增加矿石供给量。

盈利预测与估值。公司矿产金产量成长性强，我们预计未来三年随着公司现有项目的持续扩产，以及海外布局的拓展，公司净利润将迎来快速增长期，我们预计公司24-26 年EPS 分别为1.07、1.30 和1.56 元/股。参考可比公司估值水平，给予2024 年20-21 倍PE 估值，对应合理价值区间21.34-22.41元/股，给予“优于大市”评级。风险提示。扩产进展不及预期；金价不及预期；原材料成本上升。