工商银行(601398)：规模增长进一步淡化 资产质量稳定

投资要点

事件：工商银行公布2024上半年报告。上半年公司实现营业收入4204.99亿元（-6.03%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润1704.67亿元（-1.89%，YoY）。6月末，公司总资产为47.12万亿元（+7.89%，YoY），不良贷款率1.35%（-1bp，QoQ），不良贷款拨备覆盖率218.43%（+2.12pct，QoQ）。上半年净息差为1.43%，同比下降29bp。

受需求偏弱及淡化规模导向影响，一般贷款投放明显放缓。Q2末，工行总资产同比增长7.89%至47.12万亿元，增速较Q1末明显放缓，相对行业领先优势明显收敛。

主要有两方面的原因：一方面，受需求放缓及淡化规模影响，Q2包括工行在内的各大型银行信贷进一步明显放缓，Q2工行对公一般贷款大幅少增，个人贷款规模净减少；另一方面，Q1买入返售资产超季节表现对规模增长贡献较大，Q2该因素影响消除。Q2虽一般贷款大幅少增，但票据贴现同比大幅多增（VS Q1信贷投放压力不大，票据贴现同比多减），体现需求偏弱背景下公司主动加大收票力度以保持信贷平稳。7月以来需求依然偏弱、淡化规模导向延续，年内工行贷款增速或进一步小幅放缓。

受“挤水分”影响，存款增速明显下降。往年经验来看，公司全年揽储主要集中在Q1与Q2，虽然Q2揽储力度放缓，但环比仍会实现增长。今年Q2存款环比则是净流出，致存款增速回落幅度明显大于M2。主要有两方面原因：一方面是因为存款派生随信贷放缓，另一方面是因为工行为首的大行在金融挤水分中受冲击更大。Q3以来，挤水分影响基本消除，预计公司存款增速将温和修复。结构上来看，上半年工行个人存款定期化程度随行业上升，反映居民需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。在居民需求改善之前，定期化趋势或仍持续，后续关注促消费政策力度及效果。

资产生息率下行仍较为明显，存款降息效果体现。测算Q2工行单季度净息差1.38%，同比下降29bp，降幅与Q1持平。测算Q2生息率3.13%，同比下降约31bp，一方面是因为LPR下降、存量住房贷款利率下调影响持续，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。边际来看，Q2生息率降幅较Q1扩大、高于预期，主要是生息资产结构变化所致：受贷款投放明显放缓影响，生息资产中债券（收益率较低）占比上升而贷款（收益率较高）占比下降。负债端，测算Q2付息率1.96%，同比由上升转为下降，主要是多轮存款降息及治理“手工补息”效果体现（上半年存款付息率1.84%，- 6bp，YoY）。资产端来看，现阶段需求较弱仍对生息率形成一定压力，但考虑下半年重定价节奏放缓，生息率下行压力或缓解。负债端来看，公司揽储节奏指向今年Q3及明年Q1存款降息效果将较为明显，但定期化加剧或抵消部分效果。综合来看，存款付息率改善有望较大程度覆盖资产端下行压力，年内息差压力有望缓解。

中间业务收入受政策及市场因素继续下降。受降费政策、资本市场表现较弱、居民消费放缓等因素影响，上半年工行财富管理、资产管理、担保承诺收入、银行卡同比继续明显下降，对手续费及佣金收入拖累较为明显。结算、投资银行业务收入由降转增，主要是第三方支付、代客结售汇及外汇买卖、现金管理服务、银团安排承销、投融资顾问等业务收入增加。7-8月资本市场仍较为低迷，指向中收或依然承压。不过下半年基数较低，年内宏观政策发力或促进市场风险偏好提升，中收降幅或明显收窄。

个贷信用风险随行业上升，对公资产质量稳中向好。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。Q2末不良贷款率为1.35%，环比-1bp，为近年最低水平。不 良贷款拨备覆盖率218.43%，环比+2.12pct。从前瞻性指标来看，关注类与逾期贷款占比有所上升，与行业趋势相符，反映宏观层面压力。分行业来看，住房贷款、消费贷款、信用卡及经贷等主要个人贷款信用风险均上升，与现阶段居民就业及收入形势相符。当前居民领域风险上升趋势较为明显，但由于集中度极低，预计个贷风险可控。对公贷款资产质量保持稳中向好，其中制造业、租赁和商业服务业、房地产业、批发零售业等不良集中行业不良率均下降。虽个贷扰动仍存在，但由于对公资产质量向好、不良认定与处置保持审慎，预计工行整体资产质量仍能保持稳定。

盈利预测与投资建议：Q2工行存贷款增速放缓较为明显，资产生息率与财富管理业务收入继续承压，我们相应下调规模与收入目标。预计2024-2026年营业收入分别为8160、8257、8817亿元（原预测为8325、8552、8992亿元），归母净利润分别为3609、3656、3802亿元（原预测为3648、3727、3889亿元），对应同比-0.85%、1.30%与3.99%。预计2024-2026年末普通股每股净资产为10.10、10.75与11.42元，对应9月4日收盘价PB为0.57、0.53、0.50倍。由于工商银行客户基础良好、业务多元且分散，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营，当前估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。