泸州老窖(000568)：Q2调整节奏稳增长 税负拖累盈利表现

事件：泸州老窖发布2024 年中报，2023 年公司实现营收169.05亿元，同比+15.84%，归母净利润80.28 亿元，同比+13.22%。其中2024Q2实现营收77.16 亿元，同比+10.51%，归母净利润34.54 亿元，同比+2.24%。

Q2 主动调整夯实内功，特曲延续较快增长。2024Q2 公司酒类收入同比增长16.0%，酒类收入环比降速，主因外部环境承压，公司主动去库调整所致，预计8 月底公司库存水平下降幅度在双位数左右。分产品来看，H1 公司中高档酒类/其他酒类分别实现收入152.1/16.3 亿元，同比+17%/+7%,销量同比+26%/+1%，吨价同比-7%/+6%。2024H1 国窖收入实现双位数增长，高度国窖略快于低度国窖增速，60 版特曲预计增长20%左右，其中老字号特曲增长快于1573，窖龄处于调整期略有承压。H1 其他酒类收入同比+6.9% ， 其中量/ 价分别同比+0.6%/+6.3%，低端头曲预计增长15%-20%，大众价格带表现较好。从区域来看，各大区增长相对较均衡，核心区域华北、西南发展势头最好，挖井计划深度挖掘西南和华北基地市场单点卖力和网点提升潜力，低度酒在华北保持良性增长势头，持续巩固高端低度酒龙头地位。

税负提升拖累盈利表现，蓄水池仍位于健康水位。2024H1 公司毛利率同比+0.2pct 至88.6%，其中Q2 毛利率同比+0.2pct 至88.8%，Q2中档酒占比提升至中高端毛利率小幅下滑，中高档酒毛利率同比-0.2pct，但原材料成本下行保障毛利率水平整体保持稳定。Q2 公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.7/-0.6/+0.5pct，销售费用率提升主因公司Q2 加大市场投入力度，包括空中广告投放、扫码红包、买赠活动等，其中广告宣传费用同比+32%，促销费用同比-15%；财务费用率提升与华西证券投资收益下降影响有关。同时，Q2 收入增长较快以及生产排期节奏差异（Q2 生产与出货量同比增加），导致消费税率提升，公司24Q2 营业税金及附加占比同比+2.2pct 至11.7%。受到产品结构变化、存量市场加大市场投入力度、消费税率增加以及投资收益下降等因素影响，Q2 利润增速慢于收入，Q2 净利率同比-3.6pct 至44.8%。

收现方面，公司Q2 末合同负债为23.4 亿元，环比Q1 末减少1.9 亿元，Q2 销售收现同比-0.22%至95.2 亿元，收现增速下滑预计与季度回款节奏有关，整体蓄水池仍然较充足，回款推进正常。

投资建议：预计2024-2026 年EPS 分别为10.09/11.37/12.74 元，对应当前股价PE 分别为11/10/9X，我们按照2024 年业绩给予15 倍，一年目标价151.25 元，维持“买入”评级。