歌力思(603808)：国内业务高质量增长 海外业务有待改善

事件：公司近期公布2024 年中报。公司24H1 收入14.48 亿元/同比+5.5%，归母净利润5855 万元/同比-46.6%，扣非归母净利润5575 万元/同比-43.89%；单Q2 收入6.99 亿元/同比-1.08%，归母净利润2936 万元/同比-52.93%，扣非归母净利润2611 万元/同比-57.42%。

大部分品牌实现双位数增长，线上同增33%、增速亮眼。1）分品牌来看：主品牌/Laurel/SP 分别同增21%/28%/12%，IRO 海外业务拖累、国内快速增长，Ed 品牌经营调整中。ELLASSAY 主品牌收入同比+21%至5.8亿元，毛利率同比-1.1pct 至69.2%，门店数量较23 年末净减少1 家至300 家，其中直营/加盟店分别为197/103 家；Laurel 收入同比+28%至2亿元，毛利率同比-5pct 至71%，门店数量较23 年末净减少3 家至84 家，其中直营/加盟店分别为71/13 家；Ed Hardy 收入同比-20%至1.3 亿元，毛利率同比+3pct 至62.2%，门店数量较23 年末净减少6 家至89 家，其中直营/加盟店分别为57/32 家；IRO 品牌收入同比-17%至2.9 亿元，其中中国区收入同比+20%至1.3 亿元，毛利率同比+2pct 至62.2%，门店数量较23 年末净减少3 家至109 家，其中直营/加盟店分别为107/2 家。

收入下滑主要系外市场下滑导致，中国区业务仍实现强劲增长；selfportrait收入同比+12%至2.4 亿元，毛利率同比-0.3pct 至 82.3%，门店数量较23 年末净增加5 家至61 家，均为直营门店。2）分渠道来看：线上多平台推进增速亮眼，线下门店升级和单店运营提效带动增长。24H1 线上/线下收入分别同比+33.2%/+1.4%至2.6/11.8 亿元，毛利率分别同比+3.9/+0.5 pct 至63.8%/70.8%，公司多品牌、多平台的线上发展策略的成效凸显。

    　　精细化运营下毛利率改善明显，海外亏损影响整体利润。1）毛利率：

24H1 毛利率同比+1.7pct 至69.2%，24Q2 毛利率同比+1.99pct 至71.35%，主要得益于供应链效率优化；2）费用端：24H1 销售/管理费用率分别同比+4.7 持平至50%/ 8%，销售费用率大幅提升主要系公司加大品牌推广力度、叠加店铺和人力成本刚性带来的经营负杠杆影响，3）净利率：归母净利率同比-4.6pct 至4.2%。4）营运：期末存货同比+32.0%至9.4 亿元，较23 年底基本持平；存货周转天数同比+80 天至380 天；经营性现金流净额同比-42%至1.6 亿元，主要系销售费用带来的支出增加。

盈利预测与投资建议：公司作为国内高端女装品牌集团，持续推进多品牌战略，弱市下仍取得良好的销售表现，看好主品牌店效提升和稳步拓店带来的稳健增长，以及子品牌的成长潜力，看好公司多品牌矩阵下的长期高质量的成长。考虑到海外消费环境的不确定性对公司海外业务带来的影响、而国内业务整体表现亮眼，我们预计2024/25/26 年的归母净利润分别为1.51/2.41/2.71 亿元，对应PE 分别为16/10/9 倍，维持“买入”评级。