伊利股份(600887)：液奶景气承压 营销投放增加 减值拖累盈利

　　事件描述

公司2024H1 营业总收入599.15 亿元（同比-9.49%）；归母净利润75.31 亿元（同比+19.44%），扣非净利润53.24 亿元（同比-12.81%）。公司2024Q2 营业总收入273.38 亿元（同比-16.54%）；归母净利润16.08 亿元（同比-40.21%），扣非净利润15.97 亿元（同比-39.84%）。

    　　事件评论

液奶景气承压、竞争加剧，奶粉环比提速。营收方面，分产品看2024H1：液体乳368.87亿元（同比-13.05%），2024Q2：166.26 亿元（同比-19.61%）；奶粉及奶制品145.09 亿元（同比+7.31%），2024Q2：70.81 亿元（同比+16.49%）；冷饮产品73.22 亿元（同比-20.04%），2024Q2：29.89 亿元（同比-44.27%）；其他产品4.06 亿元（同比+26.59%），2024Q2：2.08 亿元（同比+13.89%）。分地区看2024H1：华北167.98 亿元（同比-6.05%），2024Q2：75.4 亿元（同比-14.02%）；华南147.06 亿元（同比-11.93%），2024Q2：69.8亿元（同比-20.62%）；华中109.98 亿元（同比-11.11%），2024Q2：46.37 亿元（同比-15.9%）；华东90.84 亿元（同比-13.77%），2024Q2：41.53 亿元（同比-21.58%）；其他75.39 亿元（同比-5.05%），2024Q2：35.94 亿元（同比-8.65%）。液奶景气承压，主要系原奶下行期行业价格竞争加剧，公司份额保持行业第一；奶粉进入低基数，提速至双位数增长，婴配粉份额提升1.7pct 至16.9%，成人粉份额提升0.5pct 至24.3%（行业第一）；C 端的奶酪产品份额提升1.2pct 至18.8%。

营销支出增加，成本下行伴随费用增加，上游担保&喷粉减值加重盈利负担。公司2024H1归母净利率同比提升3.04pct 至12.57%，毛利率同比+1.65pct 至35.02%，期间费用率同比+1.49pct 至23.34%，细项变动：销售（同比+1.86pct）、管理（同比-0.1pct）、研发（同比+0.05pct）、财务（同比-0.32pct）、税金及附加（同比+0.05pct）。公司2024Q2 归母净利率同比下滑2.33pct 至5.88%，毛利率同比+1.11pct 至33.84%，期间费用率同比+2.08pct 至24.28%，细项变动：销售（同比+2.51pct）、管理（同比-0.57pct）、研发（同比+0.12pct）、财务（同比+0.01pct）、税金及附加（同比+0.03pct）。原奶价格持续下探致乳品的终端价格竞争加剧，伴随了毛利率的改善和费用率的上升，叠加奥运年公司增加了广宣投放支出，2024Q2 净利率有所下滑，此外2024H1 计提信用减值及存货减值拖累盈利。

乳品需求复苏一波三折，股东回报价值凸显。在奶价持续下行的背景下，映衬着乳品需求的复苏一波三折，公司在2024 年制定了较为稳健的增长目标（营业总收入1300 亿元，利润总额147 亿元），随着资本开支进入良性稳态的通道（2024H1 资本开支19.22 亿元，去年同期达31.55 亿元），公司分红率也有望保持提升趋势，2023 年度现金分红76.39 亿元，对应当前股息率达5.39%。预计公司2024/2025 年EPS 分别为1.87/1.78 元，对应PE 分别为12/12 倍，维持“买入”评级。

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