新乳业(002946)：产品结构升级延续 降费增效改善盈利

事件描述

2024H1 营业总收入53.64 亿元（同比+1.25%）；归母净利润2.96 亿元（同比+25.26%），扣非净利润3.13 亿元（同比+36.39%）。单看2024Q2 营业总收入27.51 亿元（同比-0.94%）；归母净利润2.07 亿元（同比+17.72%），扣非净利润2.13 亿元（同比+37.66%）。

    事件评论

液奶逆势正增长，产品结构升级延续。分产品看2024H1 营收：液体乳48.44 亿元（同比+0.54%），奶粉0.35 亿元（同比-15.2%），其他4.86 亿元（同比+10.64%）。分渠道看，直销模式27.55 亿元（同比+1.29%），经销模式21.24 亿元（同比-0.72%）。分地区看，西南18.75 亿元（同比-6.87%），华东15.03 亿元（同比+4.66%），华北5.36 亿元（同比+20.21%），西北6.79 亿元（同比-12.68%），其他区域7.71 亿元（同比+23.42%）。在原奶价格下行、乳制品需求承压的背景下，公司加速拓展KA 连锁、学校等直销渠道，低温鲜奶通过提高渠道覆盖，实现市场份额提升；公司的中高端系列增长超30%，唯品品牌及高端鲜奶整体均增长达15%，特色酸奶持续增长（活润增长达15%），常温纯奶中的高中端白奶的市占持续提升。

降费、降本驱动2024Q2 利润率创新高。公司2024H1 归母净利率同比提升1.06pct 至5.53%，其中毛利率同比+1.26pct 至29.23%，期间费用率同比+0.01pct 至21.97%，其中细项变动：销售费用率（同比+0.46pct）、管理费用率（同比+0.13pct）、研发费用率（同比-0.07pct）、财务费用率（同比-0.52pct）。单看2024Q2 归母净利率同比提升1.19pct 至7.51%，其中毛利率同比+0.29pct 至29.09%，期间费用率-1.54pct 至20.41%，其中细项变动：销售费用率（同比-0.6pct）、管理费用率（同比-0.38pct）、研发费用率（同比-0.05pct）、财务费用率（同比-0.49pct）。原奶成本下行期，相较于上游布局更多的同业，公司在牧业相关的减值压力相对较轻，营销等各项费用提质增效，共同驱动公司在2024Q2 的盈利能力创单季度历史新高。

公司持续聚焦“鲜立方”战略，在高端产品创新、消费者直达等维度保持战略定力。全年维度，公司有望保持收入端正增长，同时盈利能力提升较同期加速的态势。预计2024~2025 年归母净利润5.61/7.24 亿元，对应EPS 为0.65/0.84 元，对应PE 估值14/11倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、需求恢复较慢风险；

    2、行业竞争进一步加剧风险；