国药一致(000028)：零售板块略有承压 期待H2经营改善

　　核心观点

8 月28 日，公司发布2024 年半年度业绩报告，24H1 实现营业收入377.86 亿元，同比下降1.57%，实现归母净利润7.43 亿元，同比下降10.45%，实现扣非后归母净利润7.11 亿元，同比下降10. 48%，实现基本每股收益1.34 元，业绩低于我们预期。2024 年下半年，公司分销业务有望实现稳健增长，零售政策影响有望逐步减弱， 叠加门诊统筹政策持续落地，业绩或将稳步提升，期待下半年经营改善。

    　　事件

公司发布2024 年半年度业绩报告，业绩低于我们预期8 月28 日，公司发布2024 年半年度业绩报告，24H1 实现营业收入377.86 亿元，同比下降1.57%，实现归母净利润7.43 亿元，同比下降10.45%，实现扣非后归母净利润7.11 亿元，同比下降10.48%，实现基本每股收益1.34 元，业绩低于我们预期。

    　　简评

    　　分销板块经营稳健，零售业务略有承压

2024 年上半年，公司收入端实现增长1.57%，主要由于：1）分销板块收入稳健增长2.11%达到270.79 亿元；2）院外零售政策影响较大，零售业务收入同比下降9.30%为112.02 亿元。归母净利润同比下降10.45%，扣非后归母净利润同比下降10.48%，慢于收入增速，主要由于：1）分销业务回款延迟，资金成本提升，净利润同比下降1.48%；2）零售业务受统筹等政策影响，净利润同比下降104.81%为-0.14 亿元。

2024 年第二季度，公司实现营业收入186.95 亿元，同比下降5.10%，主要由于零售业务受个账增量资金减少等因素影响，单二季度收入下降10.21%；实现归母净利润3.55 亿元，同比下降24.21%，实现扣非后归母净利润3.42 亿元，同比下降22.85%，慢长收入端，主要由于：1）分销板块资金成本提升，单二季度净利润下降9.58%为2.83 亿元；2）零售板块受品类结构调整及竞争影响，单二季度净利润下降161.9%为-0.91 亿元。

分销板块一体两翼加速布局，零售板块持续调整一体两翼持续深化，分销业务有望稳健增长。2024 年上半年，公司分销板块实现营业收入270.79 亿元，同比增长2.11%，实现净利润5.23 亿元，同比下降1.48%，净利率略下降0.07 个百分点为1.93%，主要由于受经营环境影响，应收回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加。展望下半年：1）传统业务方面，公司仍将聚焦份额和毛利提升，全面强化品类规划、供应商管理、准入服务能力、进口管理和购销联动一体化赋能，经营质量有望持续提升；2）零售业务方面，公司批零一体优势逐渐凸显，零售诊疗业务或将在处方外流大趋势下加速贡献增量，零售直销业务持续推进营销转型，降本增效成果有望体现；3）创新业务方面，公司聚焦4D 业务（SPD 耗材业务、IVD 试剂业务、MED 设备维修、CSSD 洗消业务）有效构建核心服务能力和主动拓展能力，下半年有望加速贡献增量。

基数影响零售板块业绩放量，看好零售业务稳健向好。2024 年上半年，公司零售板块实现营业收入112.02 亿元，同比下降9.30%，实现净利润-0.14 亿元，同比下降104.81%，净利率同比下降2.57 个百分点为-0.12%，主要由于：1）上年同期销售较多高毛利的理化诊断及口罩等应急物资产品；2）部分地区受门诊统筹等政策影响较大。我们认为，现阶段公司零售业务逐步调整，门店管理水平及营销能力不断加强，产品体系也在持续优化，看好公司零售板块稳健向好。

    　　分销业务稳健增长，看好零售板块稳健向好

展望2024 年下半年，我们认为，各地或将积极推进院外比价等治理手段，但头部药店定价体系较为合理，影响相对较小，且随着政策落地，市场集中度或将加速提升。整体来看，两广地区院内用药需求有望稳步释放，叠加公司持续推动院内业务转型，加大院外业务及创新业务发展，我们看好公司分销业务稳健增长。同时，随着公司零售板块持续调整，提升管理能力及运营效率，叠加产品及组织结构持续优化，我们看好公司零售业务收入及盈利能力稳健向好，长期业绩潜力有望逐步释放。

    　　收入结构影响毛利率，其余指标基本正常

2024 年上半年，公司销售毛利率为10.96%，同比减少0.63 个百分点，主要由于零售业务收入占比有所下降，且零售业务毛利率亦有所下降；销售费用率为6.99%，同比增加0.21 个百分点，基本保持稳定； 管理费用率为1.35%，同比下降0.03 个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.32%，同比增加0.13 个百分点，主要由于下游回款延迟。经营活动产生的现金流量净额同比减少37.47%，主要由于下游回款影响。存货周转天数为43.85 天，同比增加0.39 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为96.75 天，同比增加13.08 天，主要由于下游回款减慢；应付账款周转天数为57.43 天，同比增加4.02 天，主要由于公司规模扩大。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为791.61 亿元、853.52 亿元和920.75 亿元，分别同比增长4. 9%、7.8%和7.9%，归母净利润分别为16.21 亿元、17.27 亿元和18.47 亿元，分别同比增长1.3%、6.6%和6. 9% ，折合EPS 分别为2.91 元/股、3.10 元/股和3.32 元/股，分别对应估值8.6X、8.1X 和7.6X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。

2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；

    　　3）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；

4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。

5）资金占用风险：国药集团致君（苏州）制药有限公司为公司的联营企业，其委托贷款共占用公司资金3521.38 万元，2021 年5 月11 日，法院裁定国药集团致君（苏州）制药有限公司破产，公司对该笔委托贷款已全额计提坏账准备，后续倘若有其余资金占用情况，可能对公司现金流造成一定不利影响。

6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。