公牛集团(603195)：穿越周期 多元发展进入新阶段

　　核心观点

公司深耕民用电工领域，形成电连接/智能电工照明/新能源三大主营业务。电连接产品主要为转换器（即插座）、数码配件等，智能电工照明产品主要包括墙壁开关插座、LED 照明（智能无主灯）、安全断路器、智能浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等，新能源产品主要为新能源汽车充电桩/枪、家庭储能、工商业储能、户外便携式储能等。23 年电连接/智能电工照明/新能源板块分别实现收入74/79/3.8亿元，YoY+5%/15%/149%。展望未来，公司在智能电工照明和新能源业务依然存在较大发展空间，转换器的增长更多依靠产品单价的提升。

创新性推行线下“配送访销”销售模式，建立超110 万的线下实体经销渠道，稳定的经销商队伍，帮助其在地产下行周期实现稳健增长。

公司将制造业与服务业相融合，通过对经销商的培训、支持和深度服务，组织全国经销商在其经销区域内，配置专用车辆，配备专业的销售服务人员按照网点布局及既定线路，定期开展配货、送货、拜访服务及上门销售。已在全国范围内建立了75 万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等）、12 万多家专业装饰及灯饰渠道售点及25 万多家数码配件渠道售点，广泛布局的终端网点能够及时、便捷地为消费者提供优质服务和产品。此外，忠诚而有活力的经销商，是公司的又一护城河。公司设立了销售额折扣、市场开发折扣及市场推广折扣等相应奖励措施，实现与经销商共赢，与公司合作的经销商平均毛利率基本在30%以上，通常随着合作年限的增加而提高，这些举措都增加了经销商的粘性。

电连接业务是业绩基石，智能电工照明业务成长属性更为突出。23 年公司电连接业务实现收入74 亿元，YoY+5%，公司是转换器行业龙头，市占率由01 年约20%提升至目前超70%。未来转换器业绩成长的动力来源于产品创新更迭带来的单价提升，针对细分场景需求产生的增量产品和海外市场开拓带来的新需求。23 年智能电工照明产品实现收入79 亿元，YoY+15%。墙开业务方面，公司天猫市占率30%左右，依然有较大提升空间。基础光源业务，继家庭照明之后逐步完善了面向中小工程项目、中小工商业体用户的空间照明解决方案。智能无主灯也已成为公司照明业务重点发展方向，其中沐光品牌无主灯致力于为消费者提供套系化智能灯光解决方案，公司对其寄予厚望。

新能源业务有望持续高速发展。公司的新能源业务23 年收入YoY+149%，在产品端为C 端消费者和B 端运营商提供了能满足其需求的充电桩/枪，借鉴之前在转换器/智能电工照明渠道端的成功经验，快速铺设经销商渠道，C 端渠道重点拓展新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商，B 端渠道重点围绕覆盖机关事业单位、企业、物业、充电场站等场景的客户开发。

    　　投资建议

作为民用电工行业领导者，公司在线下的经销渠道护城河优势难以撼动，保障了电连接和墙开业务的稳健增长，新布局的新能源及海外业务有望继续带给公司第二成长曲线。我们预计公司24-26 年归母净利润44/50/56 亿元，按9 月6 日收盘价，对应EPS 3.4/3.84/4.34 元，对应PE18.5/16.36/14.51，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济增速放缓的风险；新业务发展不及预期的风险；主要原材料价格波动的风险；