上汽集团(600104)：合资品牌盈利承压 自主新能源拓展海外市场

业绩符合预期。公司上半年营业收入2770.86 亿元，同比下降12.4%；归母净利润66.28 亿元，同比下降6.5%；扣非归母净利润10.20 亿元，同比下降82.0%。2 季度营业收入1381.02 亿元，同比下降21.4%，环比下降0.6%；归母净利润39.14 亿元，同比下降9.0%，环比增长44.2%；扣非归母净利润 -11.00 亿元，同比下降131.4%，环比下降151.9%。

毛利率及费用率承压，现金流大幅改善。上半年毛利率8.5%，同比下降1.1 个百分点；2 季度毛利率8.2%，同比下降1.3 个百分点，环比下降0.6 个百分点，毛利率下降预计主要系燃油车销量承压、行业价格竞争加剧等所致。上半年期间费用率10.7%，同比提升0.8 个百分点，其中研发费用率提升0.3 个百分点，财务费用率同比提升0.5 个百分点，主要系汇兑收益减少所致（上半年汇兑损失6.70 亿元，去年同期为汇兑收益7.44 亿元）。上半年经营活动现金流净额113.17 亿元，同比增长64.2%，主要系财务公司调整贷款规模、优化存款结构所致。

上汽通用销量承压影响投资收益，合资品牌结构转型持续推进。2 季度投资收益57.27 亿元，同比增长79.5%，环比增长108.0%，投资收益增加主要系子公司MGI通过股权转让和增资扩股方式引入印度本土投资者，对公司增利51.3 亿元；2 季度对联营合营企业投资收益0.04 亿元，去年同期为22.89 亿元，今年1 季度为22.03亿元。上汽大众上半年归母净利润8.65 亿元，同比增长61.9%；上汽通用上半年归母净利润-22.75 亿元，去年同期为5.28 亿元。2 季度上汽大众/上汽通用分别实现销量26.40/11.41 万辆，同比分别下降4.7%/57.0%，环比分别增长6.4%/2.3%。公司紧抓终端零售，通过市场促销、金融优惠、营销创新等措施刺激消费需求，上半年零售销量高出批发销量近30 万辆；继续推进合资品牌新能源转型，大众ID.系列维持良好销量表现，别克GL8 陆尊PHEV 上市后72 小时订单破万，助力别克GL8 重回MPV 周销量冠军。随着渠道库存压力逐步出清，别克GL8 PHEV、凯迪拉克XT5 等多款重点车型上市交付，期待下半年合资品牌边际改善。

下半年将开启自主新能源新品周期，深耕海外市场应对挑战。2 季度上汽乘用车销量17.23 万辆，同比下降19.6%，环比增长6.0%；2 季度集团新能源销量25.09 万辆，同比增长9.1%，环比增长15.2%。公司加大新能源市场开拓力度，上半年推出荣威D5X、智己L6 等多款重点车型，下半年新智己LS6/LS7、荣威iMAX8 DMH、MG HS DMH、五菱星光S 等重磅新能源新品亦将陆续上市。2 季度出口销量26.12万辆，同比下降5.5%，环比增长15.2%。下半年公司将向海外市场投放新MGHS/eHS、MG ZS HEV 等新车型，巩固西欧、南美等基盘市场，加快东欧等新兴海外市场开拓；同时积极应对欧盟反补贴调查，欧洲选址建厂工作亦在加快推进。

调整收入、毛利率及投资收益预测等，预测2024-2026 年EPS 分别为1.21、1.22、1.34 元（原1.27、1.44、1.58 元），可比公司25 年PE 平均估值13 倍，目标价15.86 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　上汽乘用车销量低于预期、上汽大众、上汽通用销量低于预期、行业价格战加剧、海外贸易保护政策影响出口风险。