西部超导(688122)：原材料价格下行释放盈利弹性 多业务研发取得显著成果

　　事件：2024 年H1 实现营收20.2 亿元，同比-4.33%；实现归母净利润3.48 亿元，同比-17.24%；实现扣非归母净利润3.12 亿元，同比-16.37%。

单Q2 公司实现营收12.27 亿元，同比+3.13%，环比+54.6%；实现归母净利润2.38亿元，同比+11.83%，环比+115.39%；实现扣非归母净利润2.19 亿元，同比+22.62%，环比+136.12%。Q2 单季度业绩表现非常亮眼，我们认为得益于三方面因素：

（1）超导业务订单交付顺利，期内公司完成了核聚变 CRAFT 项目交付、BEST 聚变项目批产交付，同时完成了多个超导磁体、超导电机等品类延伸业务的设计、生产、交付等任务，上半年超导部分业务实现营业收入4.82 亿元，同比增长19.95%。

（2）钛合金业务交付环比提升使得产能利用率提升，叠加上游材料价格同比下降，带来盈利能力大幅改善。上半年公司钛合金业务实现营业收入12.84 亿元，同比下降4.07%，但是2024H1 相较于2023H2 环比提升10.03%，出现了一定的抬升趋势，公司整体产能利用率环比提升，规模效应展现。同时上游主要原材料海绵钛价格稳定在4.8-5.6 万元/吨，相较于去年同期5.5-8 万元/吨价格有所下降，其价格的下跌带来了小幅的利润弹性。两因素叠加，上半年公司实现钛合金业务毛利率36.95%，较去年全年增长2.54pcts。

（3）高温合金业务上游原材料价格较去年有较大降幅，同时工艺成熟度逐步提升，带来盈利能力大幅改善。公司主要生产镍基变形高温合金，镍价在2023 年全年走下跌趋势，LME 镍价格从2023 年年初3 万美元/吨到年底下降至1.65 万美元/吨。

而虽然2024 年3-5 月镍价走高一段时间，自1.6 万美元/吨上涨至2.1 万美元/吨，但后续5-7 月价格又重回1.6 万美元/吨。整体来看，目前上游原材料价格中枢相较于2023 年有20-30%左右的下降，传导至毛利率带来一定增长。因为上半年高温合金二期生产线投入试生产，同时返回料技术研发持续展开，带来一定生产建设费用增加，但整体来看原材料价格变化影响大于该部分投入，上半年实现毛利率21.35%，相较于去年全年+5.49pcts。

展望公司后续成长性，原材料端海绵钛价格供大于求或将持续，同时镍价目前仍处于下行周期，两大大宗商品价格仍处于下行周期，公司所做产品具备核心卡位优势，因此盈利能力弹性具备持续性。而公司完备的科研人才研发体系为成长持续蓄能，上半年公司在超导电机、超导磁体、超大规格耐蚀高韧钛合金锻坯、高温合金返回料技术取得了优异进展，伴随多条先进产线产能今年逐步落地，公司有望仍将保持新材料领域成长企业引领者的角色。

费用率方面，上半年公司期间费用率为13.86%，同比+3.17pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%、3.43%、8.88%、0.9%，同比分别变动0.09、0.28、2.71、0.09pct。如前文所述，公司在三大业务领域处于快速产品研发迭代阶段，使得公司整体研发费用投入较大。我们认为公司正在进入多成长曲线蓄能阶段，未来几大领域具备十足成长空间，为面向未来数年的高成长打好坚定根基。

资产负债表方面，截止24 年中公司存货达34.5 亿元，较2023 年年中增加21.33%，较2023 年年底增加3.23%；固定资产达14.41 亿元，较2023 年年中增加4.95%，较2023 年年底增加2.49%；在建工程达6.27 亿元，较2023 年年中增加326.81%，较2023 年年底增加16.87%。我们认为，自去年开始上游原材料的备货比例出现一定调整，但在此条件下，库存及产能侧无论是同比还是环比都出现了一定程度的增长，基于目前军工景气度恢复节奏，公司已逐步建立供给侧弹性能力，有望伴随景气度回升充分释放增长动能。

盈利预测：由于上半年军品订单下达节奏略有推迟，对公司今年业绩释放节奏造成短暂波动，待人事调整及装备订单调整结束后，公司仍具备充分成长弹性，预计公司在 2024-2026 年的归母净利润分别为9.0/11.0/13.1 亿元（2024-2025 年前值为11.09/14.22 亿元），对应PE 分别为27/22/18X，维持“买入”评级。

风险提示：军品订单波动风险；原材料价格下降风险；新品研发批产放量不及预期风险