金徽酒(603919)：300元以上产品亮眼 优化费用利润率提升

　　核心观点

三季度，公司聚焦用户工程培育核心消费者，以动销导向保持渠道良性，持续优化产品结构，中高端产品实现放量，营业收入增长15.77%，整体表现稳健，其中300元以上产品同比增长42. 06%，占比提升至29.25%。公司在营销上持续保持费用投入，加大品鉴、赠饮等消费者培育活动，提升费用效率与规模效应共振下销售费用率同比下降3.19pcts 至24.08%，推动净利率提升2.95pct s 至6.63%。展望未来，公司中高端产品销售认可度持续攀升，省外区域一体化运作与推进用户工程，金徽酒市场竞争力不断提升，公司持续高质量增长可期。

    　　事件

    　　公司发布2024 年三季报

2024 年1-9 月，公司实现营业收入23.28 亿元（+15.31%）；归母净利润为3.33 亿元（+22.17%）；扣非归母净利润3.37 亿元（+23.05%）。

其中，Q3 营业收入5.74 亿元（+15.77%），归母净利润0.38 亿元（+108.84%），扣非归母净利润0.35 亿元（+71.85%）。

    　　简评

    　　300 元以上产品增长亮眼，省外调整效果显现

三季度，金徽酒实现白酒销售收入5.46 亿元，同比增长12.99%，行业调整期实现稳健增长，符合预期。三季度，省内以动销为导向产品销售，保持渠道库存良性与产品价格稳定，减轻经销商压力，Q3 省内销售额3.75 亿元，同比增长4.40%；省外加快用户工程转型，Q3 省外销售额1.71 亿元，同比增长37.91%，预计系陕西等市场经调整后开始效果显现。

分产品看，持续推进产品结构升级，年份系列等中高端产品在三季度实现放量。24Q3，300 元以上次高端产品营收1.60 亿元，同增42.06%。100-300 元中档酒营收3.09 亿元，同增14.92%。100元以下产品营收0.77 亿元，同比-24.33%。

深化用户工程使得毛利率波动，费用优化净利率提升2024 年三季度公司毛利率61.13%，同比-1.52pcts，净利率为6.63%，同比+2.95pct。

    　　① 毛利率：三季度，持续深入用户工程，品鉴会、赠饮等活动力度加大，使得毛利率有所下降。

② 销售费用方面，2024Q3 销售费用率24.08%，同比-3.19pcts;公司仍处于大投入市场培育阶段，持续保持较大的广宣、人员薪酬等投入，三季度根据市场动销趋势，优化费用效率，使得销售费用率下降。

③ 管理费用方面，24Q3 管理费用率13.1%，同比-1.81pcts。

    　　公司经营现金流角度看，三季度销售收现6.1 亿元，同比+12.73%，经营性净现金流0.03 亿元，同比+102. 86%。

2024 年9 月末，合同负债余额4.76 亿元，同比增长10.29%。行业调整期公司，减轻渠道回款压力， 经销商回款积极性仍较好。

    　　甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期

短期看，2024 年公司目标营业收入30.00 亿元、净利润4.00 亿元。省内持续释放品牌势能，品牌力提升，年份、柔和消费者认知高，各区域渗透率提高，提升薄弱区域市场份额。省外，陕西重点市场动销有望逐渐提升，加快布局北方、华东。

长期看，①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②公司持续完善产品矩阵，提升品牌影响力。③持续拓展省外市场，未来省外市场有望成为新的业绩成长点。④2023 年，公司将全面启动实施2023-2027 年五年发展规划，打造金徽酒生态智慧产业园。

    　　盈利预测：

预计2024-2026 年公司实现收入30.06、35.06、40.90 亿元，实现归母净利润4.03、5.08、6.37 亿元，对应EPS为0.79、1.00、1.26 元/股，对应PE 为25.57X、20.29X、16.18X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　省外市场拓展不及预期。金徽酒是甘肃省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但金徽酒省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。

市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不急预期，可能影响公司产品销量。

    　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。