云铝股份(000807)：Q3电解铝增量明显 绿色铝凸显长期价值

事件：公司发布2024 年三季报。24Q1-3 营业收入391.86 亿元，同比增长31.67%；归母净利润38.2 亿元，同比增长52.49%；扣非归母净利润36.8 亿元，同比增长48.81%。单季度看，2024Q3 营业收入145.38 亿元，同比增长20.24%，环比增长9.39%；归母净利13.0 亿元，同比增长31.42%，环比-3.99%；扣非归母净利12.9 亿元，同比增长31.58%，环比-4.32%。符合业绩预告区间。

2024Q3，公司归母净利润环比小幅下降。环比来看，主要增利项：所得税（+0.76 亿元），少数股东损益（+0.94 亿）。主要减利项：毛利（-1.62 亿元，主要因为电解铝价格下跌，氧化铝上涨），费用和税金(-0.38 亿元)，其他/投资收益（-0.24 亿元）。

电解铝产能利用率大幅提升，单吨利润小幅下滑。量：三季度公司电解铝产能利用率大幅提升，实现满负荷生产，氧化铝维持满产。24Q1-3 公司生产氧化铝107.32 万吨，电解铝214.8 万吨。单季度看，24Q3 公司生产氧化铝35.02万吨，环比略减少0.72 万吨；电解铝79.73 万吨，环比增加8.4 万吨，同比增加13.2 万吨（主要由于2023 年6 月复产，8 月才复产完毕）。价&利：24Q3市场铝价环比-975 元/吨，氧化铝环比+212 元/吨，预焙阳极环比-183 元/吨，云南市场电价由于进入丰水期环比下滑。测算公司电解铝Q3 税前利润环比减少567 元/吨，至2150 元/吨（包含上游氧化铝和预焙阳极利润）。

资产负债表进一步优化。Q3 公司长期借款较Q2 减少14.8 亿元，至22.7亿元，资产负债率降至25%。Q3 货币资金82.0 亿元，环比增加14.2 亿元，为上市以来最高值，公司计划使用自有资金开展保本型现金管理业务，提高公司资金使用效率，盘活余量资金，降低财务费用。

核心看点：1）业绩弹性大。公司电解铝产能305 万吨，预计公司2024 权益产量超过230 万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，2021 年公司计提减值充分，2022-2023 年业绩释放，证明了公司未来可以轻装上阵，公司未来业绩有保障。3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除碳关税额度可观，且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝溢价将体现，公司电解铝均位于云南，估值有望提升。

投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2024-2026 年将实现归母净利49.69 亿元、54.77 亿元和60.95亿元，对应现价的PE 分别为10、9 和8 倍，维持“推荐”评级。