梅花生物(600873)：味精和豆粕下挫短暂影响业绩 但关注价差持续走高

　　核心观点

公司三季度业绩出现环比下滑，我们认为主要是由于味精价格和豆粕价格的持续下挫。但短期看我们仍然看好公司业绩修复，主要由于氨基酸的价差上升会有相当部分反映在Q4 利润改善。同时，玉米/豆粕价格周期也有望支撑24-25 年行业基本面。整体上，我们认为行业格局稳定、龙头企业竞争优势突出，公司盈利和股东回馈仍然长期可期，仍为优质的红利标的选择之一。

    　　事件

2024 年三季报：前三季度公司实现营业收入186.81 亿元，同比-8.99%，实现归母净利19.95 亿元，同比-7.65%。

单季度公司实现营收60.38 亿元，同比-12.97%；实现归母净利5.21 亿元，同比-33.96%，环比-27.78%。

    　　简评

    　　味精、玉米、豆粕持续下跌，氨基酸价差平稳，致使盈利下滑但价差持续走扩

从市场价格来看，公司的主要产品和原材料中，Q3 味精、玉米、豆粕的价格环比Q2 有明显下降，但赖氨酸、苏氨酸价格持平或略有上升，这导致：

    　　（1）味精业务的盈利会有明显下滑：产品价格下跌，但是玉米原料还是库存原料，并未享受到原料价格下跌，因此可以推断公司Q3 味精盈利有明显下滑；

（2）氨基酸业务的盈利持平或仅有少许改善：氨基酸虽然价格涨了但是公司业绩的影响有滞后性（例如海外订单一般锁一个季度价格），同时原料端的情况同味精。

（3）副产物或成业绩拖累项：公司副产物业务中有大量细分产品价格与玉米、豆粕价格挂钩，当玉米、豆粕价格下滑时， 副产物实现盈利或将有明显下滑。

    　　因此，综上所述，Q3 公司会同时出现业绩环比下降、以及主产品价差环比走扩的情况。

上述价格变化同时意味着不用过度担心Q4 和25 年盈利虽然Q3 的业绩环比下滑，但是产品价差（特别是氨基酸产品）的走扩迟早会反应在业绩上，因此，对于Q4 的盈利我们认为是无需担心的。

除此之外，应注意到每年10 月左右是公司玉米的集中采割季，10 月玉米现货价格较低，这意味着公司此时采购的玉米库存成本价也将较低，这为明年公司产品打开盈利空间提供了基础。

    　　同时，从中长期角度看，我们认为公司仍然为化工行业的核心优质红利标的：

1、公司依靠规模优势、技术创新和稳健经营，为公司构建起接近20 亿左右的底部利润，具体而言：

    　　（1）事实层面，在23Q2 公司主产品价差、盈利水平已经接近历史底部水平时，公司仍然保持了相对稳健的盈利水平：

23Q2 全国味精、赖氨酸、苏氨酸平均价差（产品价格-玉米成本）分别为4273、2354、1604 元/吨，分别同比-935、-2633、-2288 元/吨，如表1，对应产品整体盈利水平都已经接近历史底部区域。

但在此价格水平下，仍可看到公司盈利稳健，且业绩表现明显优于数年前价格低点时：公司23Q1-Q2 业绩虽然同比、环比有所下滑，但单季扣非净利水平仍然明显超越了公司历史上在相似的价差水平下（如下表1，取公司单季利润最低的17Q3、18Q2、19Q4）的历史利润水平。即使排除了黄原胶单品的短期超额利润之外，也明显更高。

（2）归因分析，我们认为是公司借助规模效应、技术创新和稳健经营，已经构筑了相当的底部利润水平规模效应方面：公司和阜丰是近年来行业内少数的仍在维持产能扩张的企业，目前而言，上述行业top2 在主产品方面无论是产能还是近年来的产能扩张规模都明显领先于其他企业，规模效应愈发明显。

技术创新方面：且公司拥有自身的技术研发平台，多年来围绕主要微生物底盘持续进行菌种迭代，转换率日益提高，同样起到了压低成本的作用；且在中小产品方面凭借持续的研发投入和行业领先的工程化能力，有相当规模的中小产品布局，这些品种普遍格局优于大产品，如黄原胶、I+G（呈味核苷酸二钠）、普鲁兰多糖、小品种氨基酸（缬氨酸、色氨酸等），拉高了利润率水平。

    　　稳健经营方面：公司核心管理团队多年来维持稳定且激励完备，内部生产管理稳定。这从公司近期连续的回购和增持中也能窥得一隅。

2、近年来公司始终维持高分红+回购比例，持续回馈股东

公司在历史上一直维持较高的股东回馈比例，如下表2，在盈利相对承压的19-20 年。公司分红金额占归母净利比例都达到80%以上，21-22 年公司盈利大幅改善，在维持分红数额稳中有升的同时，也开始加入了回购注销这一种新的方式，并维持分红+回购合计金额占全年归母净利50%左右水平；23 年更是达到66%，以当前市值计算，股息率也达到6.6%。回购形式除了像分红一样实质回馈股东以外，也充分彰显了管理层对股价的信心。

我们维持公司2024、2025、2026 年归母净利预测分别为29.17、34.38、38.34 亿元，对应PE分别为9.5X、8.1X、7.2X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

（1）行业竞争加剧的风险：目前除梅花自身外，行业其他大型企业尚未公布围绕味精、赖氨酸、苏氨酸这三大主要产品的扩产计划。但在21-22 年行业盈利转好的背景下，不能排除已有玩家或潜在进入者的进一步扩产计划。如有，则可能使得行业盈利水平趋向恶化。

（2）原材料价格波动风险：公司主要产品原料均为玉米，且玉米在成本结构中的占比均较高。如果玉米价格发生大幅度波动，可能导致公司利润率水平的大幅波动。

（3）短期业绩波动风险：由于2024 年以来，玉米、豆粕价格共同走弱，我们推算可能公司短期的季度业绩面临一定的压力。在前文中，我们也对其中原因有所解释。当然，我们仍然看好中长期公司业绩表现。