安井食品(603345)：24Q3收入符合预期 盈利能力阶段性承压

投资要点：

事件：公司发布2024 年三季报，24 年前三季度公司实现营业收入110.77 亿，同比增长7.8%，归母净利润10.47 亿，同比下降6.65%，扣非归母净利润10.0 亿，同比下降2.46%。

    测算24Q3 单季度公司实现营业收入35.33 亿，同比增长4.6%，归母净利润2.44 亿，同比下降36.76%，扣非归母净利润2.29 亿，同比下降30.9%，收入符合预期，利润低于预期。

投资评级与估值：考虑到政府补助减少、费用力度加大，下调盈利预测，预测2024-26 年归母净利润分别为14.6 亿、17.0 亿、19.3 亿（前次16.5 亿、19.4 亿、21.7 亿），分别同比-1.1%、+16.1%、+13.6%，当前股价对应2024-26 年PE 分别为18x、16x、14x，维持买入评级。继续看好公司“BC 兼顾”与“三路并进”的均衡发展思路。中长期看，在加深BC 渠道与主业护城河的同时，锁鲜装、虾滑与丸之尊放量有望助力老业务结构升级，而冻品先生+安井小厨+新宏业新柳伍布局细分领域，有望实现第二增长曲线菜肴制品的快速上量，公司有望成为更加全面的食品企业。

24Q3 收入符合预期。根据2024 年三季报，分品类看，24Q3 公司1）速冻调制食品收入17.9 亿，同比下降0.1%，其中预计锁鲜装收入保持双位数增长趋势，2）菜肴制品收入11.3 亿，同比增长24%，预计主因冻品先生表现环比改善，且小酥肉销售保持高增，3）米面制品收入5.3 亿，同比下降9.5%，预计米面行业竞争加剧。分渠道看，24Q3 公司经销商/商超/特通/电商/新零售收入分别同比+3.2%/+15.1%/-12.4%/+0.4%/+95.9%，其中1）商超表现环比改善，预计餐饮景气度低迷，终端需求切换至2C 家庭消费，2）特通表现承压，主要系部分水产公司直营客户转为经销商，并且农副产品表现承压，3）新零售收入高增，主因加大盒马合作力度。

24Q3 毛利率与利润率同比承压。根据2024 年三季报，24Q3 利润低于预期，主因1）去年同期公司主体利润率历史高位，2）24Q3 股权激励费用预计0.27-0.28 亿，3）24Q3记入损益的政府补助为0.12 亿，去年同期0.69 亿，4）市场需求疲软，24Q3 促销折让及市场费用力度同比有所加大。合并报表维度，24Q3 公司整体实现毛利率19.9%，同比下降2.0pct，主要系促销折让力度加大，且烤肠与牛羊肉卷处于推广初期，公司主动让利渠道。费用率方面， 24Q3 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比变化+0.3pct/+1.4pct/-0.1pct/+0.3 pct，其中管理费用主要系股权激励费用增加。综上，24Q3公司整体归母净利率为6.9%，同比-4.5pct。