浙能电力(600023)：Q1-Q3火电度电净利逐季提升

2024 年1-9 月公司累计实现营收662.96 亿元，同比-4.6%；归母净利润67亿元，同比+12.4%。对应3Q24 公司实现营收261.31 亿元，同比-5.9%；归母净利润27.73 亿元，同比-12.9%， 归母净利润低于我们预期的28.46-31.84 亿元，主要系毛利率同比-1.5pp 至14.7%，我们认为可能由于：

1）上网电量同比大幅增长17.2%，导致容量电费的度电水平下降较多；2）考虑一个月库存，Q3 现货煤价同比增长，公司长协煤比例较低，入炉标煤单价或高于预期。1Q24-3Q24，公司火电度电净利逐季提升，浙江用电需求旺盛或对公司利用小时数及电价形成一定支撑，维持“买入”。

3Q24 公司控股火电度电净利约4.6 分，环比+0.7 分，同比-0.9 分1-9M24 公司上网电量同比+7.0%至1222.88 亿千瓦时，主要系3Q24 浙江省高温天气推动下公司火电上网电量同比+17.2%至507.06 亿千瓦时。我们测算3Q24 公司控股火电净利润约23.58 亿元，对应度电净利润为4.6 分，较1Q24/2Q24 的2.4/3.9 分逐季增长，主要系3Q24 上网电量显著更高，度电固定成本分摊相对较少。但3Q24 火电度电净利润同比下降0.9 分（对应3Q23 为5.5 分，较此前测算差异主要为与本年计算口径保持一致剔除了中来股份净利润），结合公司毛利率同比-1.5pp，我们认为主要系上网电价同比下降以及入炉标煤单价或有增长。

    　　3Q24 对联营合营企业投资收益同比-15.8%，参股核电经营较为稳健

3Q24，公司实现对联营合营企业投资收益11.54 亿元，同比-15.8%。公司联营合营企业大致可以分为核电/燃机/煤机/其他四类，其中核电和煤机为主要投资收益来源。秦山一/二/三核以及三门核电3Q24 上网电量同比+4.1%/+2.7%/-0.1%/-0.2%至48.52/52.98/28.15/49.42 亿千瓦时，经营较为稳健。但三门核电站今年开始计提乏燃料处理费，利润可能同比下降。结合公司控股火电盈利情况，我们认为3Q24 公司部分联营合营煤电企业盈利也可能同比下降。

    　　目标价7.23 元，维持“买入”评级

考虑今年煤价下行趋势，调整公司入炉标煤单价及上网电价预期，下调公司2024-2026 年归母净利至75.1/80.8/83.0 亿元（前值：79.7/82.6/85.2 亿元），对应EPS 为0.56/0.60/0.62 元，参考可比公司Wind 一致预期2025E PE均值9x，考虑公司业绩更充分受益于煤价下降，给予公司12x 2025E PE，目标价7.23 元（前值：7.72 元），维持“买入”。