山西汾酒(600809)：业绩增速稳健 经营具备韧性

事件：公司发布2024 年三季报，前三季度实现营业收入313.6 亿元，同比+17.2%；实现归母净利润113.5 亿元，同比+20.3%。单三季度来看，公司实现营业收入86.1 亿元（+11.4%），实现归母净利润29.4 亿元（+10.4%）。

其他酒类维持高增速，Q3 省内省外增速均衡。分产品，中高价酒类24 年前三季度实现收入226 亿元（yoy+14.3%），其中24Q3 实现收入62 亿（yoy+7%）；其他酒类24 年前三季度实现收入86 亿（yoy+27%），其中24Q3 实现收入24 亿（yoy+26%）。分区域，省内24 年前三季度实现收入119 亿（yoy+12%），其中24Q3 实现收入35 亿（yoy+12%）；省外24 年前三季度实现收入194 亿（yoy+21%），其中24Q3 实现收入51 亿（yoy+11%），省内外增速均体现韧性。24Q3 末，公司经销商数量为4368 家，环比Q2 末增加172 家。24Q3 末，公司合同负债为54.81 亿，同比增加3.1 亿，环比Q2 末减少2.5 亿。

盈利结构保持稳定。24 年前三季度，公司毛利率为76.0%（yoy+0.1pct），销售/管理费用率分别为9.3%/3.2%，分别同比-0.2pct/-0.1pct，营业税金及附加占收入比重为15.2%(yoy-1.0pct)，24 前三季度销售净利率为36.2%（yoy+0.9pct）。24Q3，公司毛利率为74.3%（yoy-0.8pct），24Q3 销售净利率为34.1%（yoy-0.3pct）。

持续推动渠道改革，多元价格大单品贡献收入韧性。市场端，公司将坚持聚焦三大市场，持续精耕长江以南市场，优化长三角/珠三角等潜力市场方案。渠道端，公司将进一步完善汾享礼遇内涵、扩大覆盖范围，有望进一步提高渠道积极性，巩固渠道优势。品牌力、渠道力、产品力等多重优势下，预计将展现较强抗风险能力。

根据三季报，对24-26 年下调收入、毛利率。我们预测公司24-26 年EPS 分别为10.35、12.18、14.23 元（原预测24-26 年为10.55、12.86、15.18 元）。可比公司24 年PE 为20 倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持25%估值溢价，对应24 年PE为25 倍，对应目标价258.75 元，维持买入评级。