中国船舶(600150)：毛利率改善符合预期 净利润改善尚需时日

　　投资要点：

事件：公司发布2024 年三季度财报。据公司公告，2024Q3 营收201.52 亿元，同比+5.35%，环比-2.86%，归母净利润8.58 亿元，同比-57.26%，扣非归母7.73 亿元，同比由负转正，公司Q3 毛利率11.62%，环比提升2.74pct。毛利率改善符合预期，扣非归母不及预期，主要原因在于管理及研发费用有较大增多。

高价订单开始集中交付，收入与成本端双向改善逐步体现。据克拉克森，中国船舶旗下四家控股船厂在2024Q3 共交付民船24 艘/89 万CGT，签单时间区间为2021 年3 月-2022年11 月，2024Q4 排产民船22 艘/89 万CGT，签单时间区间为2021 年3 月-2023 年7月。收入端：21H2 及之后签订的高价订单在2024H1、2024H2、2025H1、2025H2 的交付比例分别为50%、80%、96%、100%，高价订单占比逐渐提升。成本端：按订单交付前1.5 年购置钢材倒推，2024、2025 年交付订单平均钢材价格预计同比下降20%、6%，收入成本双向改善，公司Q3 毛利率11.62%，环比Q2+2.74pct，利润释放得到验证。

船厂收入及交付量进入上行通道。据克拉克森数据，中国船舶参控股的江南造船、外高桥造船、中船澄西、广船国际、黄埔文冲造船厂2024 年民船交付量(CGT)同比+53%、+2%、+19%、-8%、-4%，民船造船收入同比+83%、+9%、+42%、-3%、+9%。根据克拉克森排产数据估算，未来三年（2024-2026）公司订单交付量（CGT）预计同比变化+17%、-19%、+29%，交付金额预计同比+31%、-3%、+39%。2026 年民船交付量预计达到约400 万CGT。

造船景气度持续验证，手持订单金额持续攀升。价：根据克拉克森数据，截至2024 年10月25 日，新造船价格指数达189.68 点，较2024 年初上涨6.34%，较2022 年初上涨23.05%。量：据克拉克森，当前中国船舶订单已排期至2028 年，中国船舶手持订单金额约281 亿美元，较2024 年初上涨约17%，合同负债（截至三季度末）680.22 亿元，较年初提升8.8%，手持订单及合同负债持续累积。

合并重工后市值合理区间为2902-4247 亿元。根据克拉克森数据测算，当前中国船舶、中国重工的手持订单金额约281 亿美元、217 亿美元，市值/手持订单金额(P/O 估值)分别为0.95、0.82。对于合并后公司，如以当前中国船舶和中国重工较低的P/O 值0.82 估算，对应市值2902 亿元:如以1 倍P/O 值估算，对应市值3540 亿元；如手持订单均以当前船价计算(乐观情况)，1 倍P/O 下对应市值4247 亿元。

下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到三季度高温导致部分交付延迟，订单排产相应延后，参考最新排产情况，下调2024、2025、2026 年盈利预测，预计公司2024E-2026E归母净利润为40、81、122 亿元（原值为56、107、122 亿元），对应PE 分别为43、21、14 倍。当前PO 估值(市值订单比)0.95，距离景气周期1.5 倍以上空间充足。维持“买入”评级。

风险提示：民船新接订单不及预期；航运业碳减排政策执行力度低于预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。