华鲁恒升(600426)：低景气下仍具盈利韧性

事件

公司发布三季报，2024 年前三季度公司实现营业收入252 亿元，同比+30%，实现归母净利润30.5 亿元，同比+4%。单季度看，2024Q3 公司实现营业收入82 亿元，同比+17%，实现归母净利润8.2 亿元，同比-32%，环比-29%。

    景气低迷致量增价跌，业绩小幅下行

受益于荆州基地一期项目的运营达效和德州本部装置的技术改造扩能，公司主要产品产销提升。但2024 年三季度宏观需求不振致价格跌幅明显，公司主要产品整体呈量增价跌态势，同时三季度公司实施年度检修计划拖累当期盈利。公司前三季度主要产品新能源材料/ 化肥/ 有机胺/ 醋酸及衍生品销量同比分别+19%/+41%/+15%/+148%，收入同比分别+8%/+35%/-6%/+134%；2024 年第三季度公司主要产品新能源材料/ 化肥/ 有机胺/ 醋酸及衍生品销量分别同比+4%/+35%/+14%/+149%,环比-4%/-6%/+4%/-4%；收入同比-8%/+26%/-7%/+115%,环比-11%/-13%/-5%/-5%。

    尿素低景气下更显公司盈利韧性

2024 年第三季度尿素（小颗粒）均价为2060 元/吨，同比下滑17%，环比下跌9%。

受累于粮价低迷及行业供给扩张，10 月尿素价格进一步下行，截至10 月31 日尿素（小颗粒）价格已经来到1790 元/吨。不过，公司通过新型煤气化技术的应用、煤炭多联产综合利用等方式，尿素成本优于气头和多数煤头工艺，价格下行更显公司盈利韧性。公司尿素设计产能255 万吨，在建产能52 万吨，凭低成本优势逆周期扩张，有望进一步巩固公司行业地位，推动公司持续成长。

资本开支有序，在建项目稳步推进

公司致力于在战略边界内进行资本开支，截至2024 年三季报，公司在建工程约44亿元，为固定资产的15%，资产负债率控制在30%。在建工程主要围绕煤气化平台和酰胺产业链，德州本部酰胺原料优化升级、20 万吨二元酸正加紧建设，荆州基地项目进展顺利，公司盈利能力有望稳步向上。

    盈利韧性强且持续成长，给予“买入”评级

考虑到尿素等产品价格下行，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为318/357/386 亿元，同比增速分别为17%/12%/8%，归母净利润分别为39/50/56 亿元，同比增速分别为9%/29%/11%，EPS 分别为1.83/2.36/2.62 元/股，3 年CAGR为16%。当前价格对应2024 年PE 为13 倍，考虑到公司在多种产品上有领先的成本优势和市场话语权，且新项目持续投放，我们维持公司“买入”评级。

风险提示：尿素等主要产品价格大幅波动，荆州基地产能投放不及预期，内需持续不及预期，全球贸易保护主义抬头，安全生产风险。