中铁工业(600528)：盾构龙头业务结构持续改善 受益稳增长和化债

　　【投资要点】

中铁旗下装备平台，盾构龙头。公司是中国中铁旗下的隧道工程及道岔、钢结构设备平台。作为国内隧道掘进机产业的开拓者和领军者，中铁工业盾构机/TBM 订单总数超过 1700 台，已出厂超过1600 台，隧道掘进里程超过 5000 公里。隧道掘进机产销量已连续十二年国内第一，连续七年世界第一，在国内水利水电工程建设领域市场占有率超过60%，其中抽蓄电站领域占有率约 85%；在矿山建设领域市场占有率超过40%。此外公司道岔产品市占率保持领先，而钢结构产品也被广泛应用于桥梁、车站、工业厂房等建筑当中。

隧道掘进需求增长，需求转向水利水电及矿山，供给端格局清晰。隧道掘进的主要下游包括地铁、铁路、水利水电、矿山等应用场景。我们认为在新能源和国家安全战略推进的背景下，水利水电建设需求有望保持较高增速，而掘进设备主要用于引水隧洞、交通洞的挖掘，需求有望提振。同时，受益于西部大开发，我们认为矿山需求也将保持增长。而从长期来看，由于隧道掘进设备在工期及整体经济效益上的优势，TBM 及大直径掘进设备在水利、矿山中的渗透率有望逐渐提升，进一步打开成长空间。

结构改善拥抱高景气，受益稳增长和化债。我们认为公司将重回增长通道：1）公司是水利水电高景气的核心受益者，掘进设备需求有望提升，同时近年来公司掘进设备产品结构有改善，在保持规模上升的同时附加值相对较高的TBM 掘进机占比由2015 年的4.6%提升至2022年的7.3%，同时2023 年大直径及超大直径掘进机产量同比上升69.70%至56 台，占比进一步提升。TBM 及大直径掘进机占比上升更有利于公司把握机遇，拥抱水利水电和矿山高景气；2）海外业务保持较高增速，进一步提供增长动能，3）化债受益。一方面公司道岔、钢结构等业务需求预计将受益于地方政府资金到位情况改善，另一方面穿透下游来看公司应收账款中地方政府类客户占比较高，化债同样有利于公司现金流改善。4）伴随需求改善，公司规模效应有望逐渐体现，带动毛利率改善。

    　　【投资建议】

我们认为公司作为专业从事隧道掘进机研发制造和综合服务的科技创新型企业，在隧道掘进机设备、铁路道岔、钢桥梁、铁路施工机械、桥梁施工机械、新型轨道交通车辆、高端环保装备等领域具备明显优势。我们维持盈利预测，预计2024-2026 年公司营业收入为294.98/325.39/342.81 亿元，同比变化分别为-1.89%/10.31%/5.35%，2024-2026 年归母净利润为15.83/20.44/22.63 亿元，同比变化分别为-9.20%/29.11%/10.70%，对应EPS 为0.71/0.92/1.02 ， 对应2024 年12 月3 日收盘价分别为11.87/9.19/8.30 倍PE。维持公司“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　需求不及预期；

    　　毛利率不及预期；