完美世界(002624)：业务转折梳理完成 看好新品与业绩向上

　　核心观点

    　　公司发布2024 年年度业绩预告，预告2024 年归母净利润为亏损11~13 亿元（去年同期盈利4.9 亿）。

我们认为，2024 年是公司转折过渡之年，对游戏、影视业务均进行了系统性的梳理，尤其是对部分游戏项目的关停缩减规模，将资源集中在头部优势项目，对内精细化管理、组织效率提升。

    　　我们看好2025 年公司管理、新品、业绩的三重回暖：

1）《诛仙世界》已经在2024 年12 月19 日上线，首30 日流水超过4 亿，验证公司在MMO 端游市场的竞争力，该款游戏有望为2025 年贡献业绩增量。

2）《异环》PC 端首测后广受好评，2025 年的二测将新增移动端，同时可期待海外的首测。我们重申《异环》仍然是目前市场上具备竞争力的创新二游之一，看好其流水潜力。

    　　事件

公司发布2024 年业绩预告，预计2024 年归母净利润为亏损11~13亿元（去年同期盈利4.9 亿），扣非口径为亏损11.2~13.2 亿元（去年同期盈利2.1 亿）。

    　　单四季度看，归母净亏损为7.1~9.1 亿元（前三季度为亏损3.9亿），扣非口径为亏损6.7~8.7 亿元（前三季度为亏损4.5 亿）。

1、 2024 年业绩复盘：系统性梳理业务，对部分项目关停缩减规模，审慎减值应对潜在风险预计2024 年归母净利润为亏损11~13 亿元（去年同期盈利4.9 亿），扣非口径为亏损11.2~13.2 亿元（去年同期盈利2.1 亿）。2024 年预计业绩亏损主要是几个方面的原因：1）游戏及影视行业竞争加剧，在公司业务探索转型过程中部分游戏及电影项目表现不及预期；2）部分在研游戏预期收益不佳，确认关停相关损失； 3）部分在营游戏流水下滑，业绩贡献同比下降；3）影视业务相关的存货减值损失及坏账损失等拖累当期业绩；4）部分被投资企业确认损失。

单四季度看，归母净亏损为7.1~9.1 亿元（前三季度为亏损3.9 亿），扣非口径为亏损6.7~8.7 亿元（ 前三季度为亏损4.5 亿）。第四季度业绩环比前三季度变动幅度较大主要是几个方面的原因：1）积极梳理业务规划和产业布局，收缩预期不确定的项目规模并以外部合作的方式盘活产品，但部分在研项目和已公测项目表现仍不达预期；2）根据最新外部数据调整价值判断，进一步确认资产减值损失、对联营企业的投资损失等。

    　　具体拆分游戏与影视业务来看：

游戏：部分在研项目关停、部分游戏表现不及预期等。全年游戏归母净亏损为6.5~7.5 亿元，扣非口径为亏损6.1~7.1 亿元。主要是：1）关停预期收益不佳的在研项目《完美新世界》《灵笼》《代号 Lucking》《代号新世界》等并相应进行人员优化，合计预计亏损约4 亿；2）《一拳超人》《百万亚瑟王》报告期内于部分区域公测，市场表现不及预期，公司缩减团队规模并在低成本投入基础上继续推进调优及测试工作，合计亏损约2.8~3.2 亿；3）公司投资的部分游戏企业因外部环境变化、被投资企业战略实施及业务发展情况等因素影响业绩表现不佳，游戏投资相关损失合计约2.6~3.0 亿元；4）公司聚焦长线运营，经典端游及电竞产品流水稳定，但部分在营游戏流水下滑，在营游戏整体业绩贡献同比下降；5）重点端游产品《诛仙世界》收入与费用阶段性错配，相关业绩贡献将在后续报告期内体现。

影视：部分项目盈利不及预期、确认存货跌价与应收坏账损失等。全年影视归母净亏损为3.0~4.0 亿元，扣非为亏损4.0~5.0 亿元。主要是：1）受市场竞争加剧影响，部分影视剧销售价低于预期，确认归母净亏损约1.0 亿元。同时部分库存项目预计可回收金额下降，相应计提存货跌价准备约0.5~0.7 亿元，共计亏损约1.5~1.7 亿；2）因下游企业偿付能力不足，公司对相关应收款项确认坏账损失预计约0.5~0.7 亿元； 3）公司投资的部分影视企业受行业竞争加剧或企业发展阶段影响业绩表现不佳，影视投资相关损失1~1.4 亿。

2、 新产品周期向上：《诛仙世界》表现亮眼，《异环》首测广受好评公司2024 年的业绩预告已经落地，2025 年产品与业绩向上的大方向相对明确。展望未来，游戏业务方面，看好《诛仙世界》《异环》和《女神异闻录》其他地区上线的后续表现；影视业务方面继续“提质减量”，严格控制影视剧项目投资风险。

1）《诛仙世界》首月流水亮眼，后续持续优化，看好对业绩的逐季贡献? 首月表现亮眼，看好后续业绩贡献：《诛仙世界》公测30 天流水超4 亿元表现亮眼，考虑收入的递延，以及研发费用和初期的市场营销费用大多在2024 年四季度确认，对2024 年当期业绩产生负向影响，进入2025 年《诛仙世界》有望对报表贡献正向利润。

持续进行优化，玩家口碑不断提升：自12 月19 日上线以来，《诛仙世界》持续对游戏进行优化， 并陆续　　放出副本内容。优化方面，游戏解除时装对角色的绑定，实装跨服匹配，延后世界boss 活动时间，陆续实装FSR 3.0 技术，并对游戏角色平衡进行一系列改进；内容更新方面，游戏陆续开放多个多人副本，新增PVE 和PVP 活动，并上架多款时装，同时满足推本玩家和休闲玩家的游戏需求。游戏口碑回暖并逐渐稳定。大多数MMORPG 玩家尤其是国内网游重度玩家对游戏品质给予正面评价，肯定了游戏的主支线剧情、画面表现和副本设计。

2）《异环》一测广受好评，关注游戏二测和海外测试，看好其流水潜力：

    　　团队效率高，二测新增移动端，正在筹备海外首测：首次PC 端测试后，项目组正在进行移动端优化，预计游戏二测会添加移动端平台，同时期待海外首次测试。

创新二游稀缺，看好《异环》的流水潜力：根据我们对《异环》的首次测试体验，我们认为游戏的大世界框架基础好，无缝地图的纵深感强，都市探索度高。玩法上与市面上的二游做出了明显创新，角色配队上重搭配而轻动作，玩法设计上大世界探索延伸模拟经营，利好休闲玩家，有助于扩展玩家群体。首测获得了玩家群体的好评，社区口碑优秀。作为一测体感，《异环》在新赛道上表现出较强的竞争力，在大世界探索内容和移动端配置优化的加持下，看好游戏后续流水潜力。

3、人员优化：管理费用端有望轻装上阵

截至2023 年底，公司员工总人数为5754 人，在A 股游戏公司中位列第一，其中游戏研发与运营相关人员约为5135 人（包含小部分影视业务人员）。2024 年公司人才梯队进行梳理并进行人员优化，由此产生的补偿金支出计入管理费用，1H24 公司管理费用为4.6 亿，同比增长27%。到第三季度，管理费用为1.64 亿，环比二季度已经降低20%，预估公司的人员优化进入尾声，由此产生的大部分费用主要对2024 年产生影响，而2025 年游戏研发团队精简程度提升、人效也有望随之提升，费用侧也有望下降，公司将轻装上阵。

投资建议：我们认为，2024 年是公司转折过渡之年，对游戏、影视业务均进行了系统性的梳理，尤其是对部分游戏项目的关停缩减规模，将资源集中在头部优势项目，对内精细化管理、组织效率提升。随着代表产品《诛仙世界》的上线和新赛道旗舰产品《异环》的推进，降本增效举措和新游戏对业绩的贡献有望在2025 年不断释放，公司管理、产品、业绩向上的大方向明确，积极看好2025 年业务的回暖。

我们预计2024-2026 年公司实现营业收入55.5 亿元、71.0 亿元、99.7 亿元，同比增长-28.8%、28.0%、40.4%，预计实现归母净利润为-12.1 亿元、7.3 亿元、14.4 亿元，同比增长-345.2%、160.9%、96.1%，对应最新市值的PE 为-16.5x、27.1x、13.8x，当前给予买入评级。

风险分析：新品流水不及预期的风险；玩家喜好偏移的风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI 应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。