盐津铺子(002847)：多品类大单品不断打造增长曲线

中式产品为特色，打造多品类大单品。盐津铺子2005 年以散装凉果蜜饯起家，通过休闲烘焙迅速壮大，随后发展出以中式休闲食品为特色的产品矩阵。2023年公司率先提出把新中式零食战略作为公司核心战略，聚焦辣卤零食、健康蛋制品、海味零食、坚果果干炒货、烘焙、薯片、蒟蒻七大核心品类。其中，辣卤、烘焙、坚果果干属于千亿级品类，而深海和蛋类零食等品类的增长较快，市场格局较为分散，拥有较大潜力。

公司产品品类丰富，多品类增速均较高。公司产品占比较为均衡，占比最大的烘焙类也仅占到公司收入的14%，目前增速最快的产品为鹌鹑蛋/蒟蒻果冻布丁/果干坚果/魔芋制品/薯类零食/辣卤其他（含礼包），24H1 增速分别为150.54%/44.01%/95.98%/38.90%/39.34%/46.36%。在多个高速增长的品类的带动下，公司整体业绩呈现出强劲的增长势头。当前新中式零食的市场规模4000-5000 亿，增长率达到10%到15%，但品类分散且没有行业龙头品牌，鹌鹑蛋和魔芋制品均属于新中式零食里目前的两个爆火的品类。公司鹌鹑蛋和魔芋制品销售占比（24H1 分别为10%/13%）及增速(24H1 分别为151%/39%)双高，为公司的明星产品，从产品的角度是公司的主要增长动力，我们将挑选这两款产品做重点分析。

大魔王素毛肚成为行业爆品，仍有巨大提升空间。辣味休闲食品中的魔芋制品市场规模约60 亿元，年均复合增长率20%以上，尽管增速还不错，但魔芋的市场渗透率还不高，大约只有3-4%的消费者了解并尝试过这个品类。23 年公司休闲魔芋制品市场份额约12%，麻酱味素毛肚市场销售第一。相比于洽洽在包装瓜子50%的市占率、卫龙在辣条28%的市占率，公司在休闲魔芋制品的市占率仍有很大提升空间。

推测鹌鹑蛋翻倍空间。鹌鹑蛋是公司另一款大单品，销售占比约10%，是公司增速最快的产品。2024 年6 月“蛋皇”鹌鹑蛋进驻全国山姆会员商店，2024 年该产品便登顶多项榜单。2023 年鹌鹑蛋市场规模约30 亿元，山姆上架鹌鹑蛋有望进一步带火鹌鹑蛋赛道，该赛道有望向100 亿元发展。鹌鹑蛋的主要壁垒便是上游养殖产业，由于基础投资较大，长期来看鹌鹑蛋行业集中度存在提升趋势。我们推算，如果在鹌鹑蛋100 亿的终端体量中能够做到20%的市占率，鹌鹑蛋便能贡献14 亿左右的收入体量。24Q1-Q3 公司鹌鹑蛋收入体量4.19亿元，我们推测仍有翻倍的提升空间。

经营稳健，横向及纵向比较估值均具备性价比。纵向比较，公司估值仍然处于历史较低水平。横向比较PEG 水平，与可比公司相比处于中等水平。然而从经营性现金流的角度，对比几家可比公司，2023-2024Q1-Q3 经营性现金流均为正的公司只有盐津和劲仔食品。此外，公司的经营性现金流波动明显小于所有的可比公司，表明公司经营相对稳健。公司产品和渠道的发展以及供应链的建设能够为公司提供长期增长的动力，结合公司目前较低的估值水平、相对更加稳定的经营状况和更好的现金造血能力，考虑到25 年政策将推动消费逐步复苏，我们认为公司估值具备进一步提升的空间。

投资建议：我们推测公司2024-2026 年营业收入分别为51.98/64.29/76.49 亿元， 归母净利润分别为6.45/8.27/10.35 亿元， 分别同比+26.44%/28.24%/24.9%，对应EPS 分别为2.36、3.03 和3.79 元。当前股价对应2024-2026 年PE 值分别为23、18 和14 倍，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：量贩零食及抖音渠道竞争激烈，价格战导致公司利润受损；盐津铺子控股公司卖出鸣鸣很忙集团股权，公司与该集团旗下业务往来存在一定的不确定性；量贩零食往上游压价影响公司利润；消费恢复不及预期；食品安全风险。