中国核建(601611)：核电建设国之重器 核心受益行业景气周期

核电工程建设主力军，纵向深耕建筑工程价值链。公司背靠中核集团，是我国核电工程建设领域历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的企业，自1985 年承建秦山核电以来，承建了我国全部在役核电机组的核岛工程，是全球唯一一家连续39 年不间断从事核电建造的领先企业，代表着我国核电工程建造的最高水平。同时公司涉足工业与民用工程，目前已形成以核电工程建设为立足之本，纵向深耕建筑工程价值链的业务布局。

公司2016 年上市至2023 年收入/ 归母净利润CAGR 分别为14.8%/14.5%，营收业绩稳步增长，近年来受益高毛利核电业务占比提升，利润率稳步提高。

核电工程：核电投资步入景气周期，公司核电业务有望加速成长。当前我国基荷电源中火电占比最高，但考虑到新型电力系统对电源清洁高效的要求，以及优质水电建设资源持续减少，未来利用小时数高、发电稳定、碳排低的核电有望成为我国重要基荷电源。相比于世界主要核电国家而言，我国核电发电占比较低（（2023 年仅4.6%）。近年来随着核电三代技术持续成熟，核电机组审批核准提速，后续有望在当前10 台左右/年的数量水平上保持常态化，对应投资规模有望超2000 亿/年（2023 年为949 亿），未来成长空间大。我们进一步测算核岛/常规岛/BOP 投资规模分别为805/213/130 亿/年，其中土建安装环节规模约322/85/52 亿/年，合计459 亿/年。公司核岛建设占据市场绝对领先地位，同时在常规岛和BOP 积极参与市场竞争，截至2023 年末，公司核电工程在手订单861 亿元，是2023 年营收的3.6 倍，在手订单充裕，保障公司核电工程业务后续维持较快增长态势。

工民建工程：主动降速求稳，业务结构不断优化。近年来公司工民建工程营收增速回落，在地产业主及地方政府资金面偏紧背景下，公司主动收缩占用较多现金流、毛利率较低的工民建业务。从结构上看，房屋建筑业务占比明显减少，基础设施工程和其他类业务（（重开拓新新源源等方向）占比明显提升，公司积极推动工民建业务结构优化，后续工民建业务盈利源力与资产质量有望持续改善。

化债落地驱动报表修复，减值下降有望带来业绩弹性。2024 年2 万亿化债额度在12 月中旬已全部发行完毕，化债政策快速落地。截至2024Q3，公司资产负债率81%，在八大基建类央企中居首位；应收类项目合计697亿元，占净资产的222%，排名第二；2020-2023 年减值合计59 亿，占期间归母净利润的88%，高于其他基建类央企。化债政策有望助力公司应收款回笼、负债率降低、报表质量提升，同时公司减值损失有望减少或冲回，为业绩带来弹性。

投资建议：预测公司2024-2026 年归母净利润分别为23.1/26.7/30.6 亿元，同增12%/15%/15%(2023-2026 年CAGR 14%)，EPS 分别为0.77/0.89/1.02 元，PE 分别为10.6/9.2/8.0 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：核电审批核准量不及预期风险、安全生产风险、应收账款减值风险、假设和测算结果误差风险等。