有友食品(603697)：业绩表现超市场预期 新渠道贡献显著

　　事件概述

公司2024 年实现营收11.82 亿元，同比+22.4%，实现归母净利润1.57 亿元，同比+35.4%，实现扣非归母净利润1.26 亿元，同比+40.5%。据此推算，公司24Q4 实现营收2.96 亿元，同比+42.9%，实现归母净利润0.36亿元，同比+258.0%，实现扣非归母净利润0.21 亿元，去年同期为2.63 万元。公司业绩表现超出之前市场预期。

    　　分析判断:

鸭掌新品热度不减，新渠道贡献显著

分产品来看，公司2024 年泡凤爪类/皮晶类/素食类/鸡翅类/其他泡卤风味肉制品类分别实现营收7.85/0.93/0.93/0.48/1.52 亿元，分别同比+8.6%/+6.3%/-2.1%/+23.8%/+840.7%，其中其他泡卤风味肉制品增长明显，我们预计主因公司针对山姆渠道推出的新品脱骨鸭掌快速放量。根据公司2024 年11 月26 日投资者关系记录表披露，其在山姆渠道的产品脱骨鸭掌（山椒味）长期排名山姆肉干肉脯小食热度榜TOP3,我们认为山姆等会员制超市以其在供应链端的优势在我国快速扩张，与其紧密合作将进一步为公司提供业绩增量。

分地区来看， 公司2024 年在西南/ 华东/华南/西北/ 华中/华北/东北等地区市场分别实现营收5.43/3.15/1.76/0.52/0.38/0.35/0.12 亿元，分别同比+5.8%/+18.8%/+294.9%/-3.6%/+36.5%/-9.7%/-27.3%，其中西南市场作为基地市场，维持稳健增长，华东、华南市场作为公司积极开拓的高地市场，均取得较好增长。我们认为借助高势能渠道，率先在经济发达地区扩张，有助于公司未来进一步全国化布局。

    　　毛利率维持稳定，盈利效率提升

成本端来看，公司2024 年/24Q4 毛利率分别为29.0%/25.7%，分别同比-0.4/+0.92pct，基本维持稳定。费用端来看，公司2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.6%/4.3%/0.4%/0.01%，分别同比-1.6/-0.8/持平/+0.09pct；其中24Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.9%/6.1%/0.5%/-0.1%，分别同比-4.9/-2.1/-0.3/-0.08pct。销售费用率水平下降明显，我们认为主因会员制超市新渠道快速增长所致。利润端来看，公司2024 年/24Q4 归母净利润率分别为13.5%/12.2%，分别同比+1.5/+7.3pct；公司2024 年/24Q4 扣非归母净利润率分别为10.8%/7.1%，分别同比+1.6/+7.1pct，受益于费用率下降，公司盈利效率显著提升。

25 年设定营收增长预期，新渠道动能继续释放根据公司24 年年报披露，公司2025 年预计营业收入增长不低于20%。产品端来看，我们认为公司24 年通过脱骨鸭掌新品成功切入选品严格的山姆渠道，并成为爆款单品，验证了公司在产品打造上的能力，未来有望依靠产品创新，持续打造适合渠道特点的新单品，带来业绩增量。渠道端来看，根据行业资讯公众号“零售圈”报道，山姆中国目前有7 家新门店进入开业前的招聘期，未来将进一步下沉扩张，我们预计今年以山姆为代表的会员制渠道仍将持续增长。

    　　投资建议

参考公司最新财务报告，我们将公司25-26 年营业收入分别为14.07/16.41 亿元的预测上调至14.31/16.66亿元，新增27 年营收预测为19.13 亿元。我们维持公司25-26 年EPS 分别为0.48/0.58 元的预测，新增27 年EPS 为0.65 元的预测。对应3 月20 日收盘价9.98 元/股，PE 分别为21/17/15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动，新品推广不及预期，新渠道开拓不及预期