高能环境(603588)：收入快速增长 资源化产业链完善望提升盈利能力

2024 年营收快速增长，归母净利润略有下降。公司2024 实现营收145.0 亿元，同比+37.0%，主要系金属资源化板块产能逐步释放，销售收入增长所致；实现归母净利润4.8 亿元，同比-4.5%，主要系环保工程板块受国家投入的影响，利润同比大幅度下滑，以及报告期对贵州宏达等并购子公司的商誉计提减值所致。

固废危废资源化收入大幅增长，环保工程收入利润降幅明显。分业务来看，2024年公司固废危废资源化利用板块合计营收111.4 亿元，同比+72.2%，毛利率9.1%，同比+0.9pct，江西鑫科、靖远高能、高能鹏富通过工艺改进、技术升级、加快周转，收入同比增长；金昌高能二期项目投产运营，盈利能力增加；非金属资源化板块新增中鑫宏伟子公司，同比业绩提升明显；环保运营服务板块合计营收17.3 亿元，同比+6.3%，毛利率49.9%，同比+3.4pct，主要系运营的垃圾发电项目通过技术改造提升/优化内部管理等措施降本增效效果明显，整体运营效率提升；环保工程营收16.3 亿元，同比-34.3%，毛利率12.9%，同比-12.6pct，随着公司整体战略转型实施，工程类业务在整体业务中占比逐步下降。

综合毛利率有所下滑，费用控制能力提升。公司2024 年毛利率为14.4%，同比下降3.8pct，主要由于环保工程毛利率同比大幅下降。公司2024 年销售费用率0.7%（同比-0.7pct），管理费用率3.5%（（同比-1.2pct），财务费用率3.1%（（同比-1.0pct），三费合计比率 7.3%（（ 同比-2.9pct），整体费用控制能力提升。公司 2024 年经营现金净流量7.6 亿元，相比2023 年末的-9.5 亿元大幅增加17.1 亿元，主要系去年同期资源化板块江西鑫科产能爬坡，备货量增加，导致集团全年经营活动现金流为负；报告期环保工程板块加大催收力度，回款增加，同时资源化材料板块随着产能逐步释放，存货周转率提高。

    　　前后端一体化全产业链布局持续完善，多金属提取增强盈利能力。1）含铜产业链：

报告期内，高能鹏富稳健经营，重庆耀辉业绩改善，珠海新虹顺利投产，高能鹏富、重庆耀辉、珠海新虹均可为江西鑫科提供含铜合金原料。江西鑫科完成技术改造升级，全年连续运营，已实现含铜工业废料的资源化初加工到深加工利用的延伸，形成以回收铜金属为主，兼顾镍、锡、金、银、铂、钯等其他金属的资源综合回收产业链闭环。2）含铅产业链：靖远高能拓宽原料种类，优化产品结构，已实现含铅工业废料从资源化初加工到深加工利用的一体化生产，形成以铅金属为主，兼顾铜、锡、铋、锑、金、银、碲等其他金属的资源综合回收产业链闭环。3）含镍产业链：金昌高能二期项目正式投产，大大提升了对贵金属尤其是铂族金属（铂、钯、铑、钌、铱）的分离提纯能力，极大增强了行业竞争力和盈利能力。同时，金昌高能、高能中色、鑫盛源、正宇高能等公司互为上下游，已建立了以含镍工业废料为主的资源化利用产业闭环，协同效应明显。

盈利预测：公司是固废处置领域领先企业，金属富集产业链与技术优势明显，随着多项目落地，业绩有望实现快速增长。考虑到2024 年公司环保工程板块业绩大幅下滑，预计2025/2026/2027 年公司实现归母净利润6.8/8.1/9.4 亿元，对应PE14.1/11.9/10.2x，维持“买入”评级。