中国移动(600941)：业绩符合预期 25年有望继续良好增长

　　投资要点

经营业绩表现良好，25 年有望继续良好增长2024 年，公司实现营业收入10408 亿元，同比增长3.12 亿元，主营业务收入8895 亿元，同比增长3.0%，EBITDA 3337 亿元，同比下降2.3%，归母净利润1384 亿元，同比增长5.0%。盈利能力继续提升，净利润率同比提升0.2pp 至13.3%， ROE 同比提升0.2pp 至10.4%。

展望2025 年，公司将持续构建高质量发展新格局，指引收入增幅稳步提升、利润良好增长。

    　　C 端有望实现平稳，HBN 端保持发展态势

个人市场：25 年实现平稳发展，ARPU 趋势改善。2024 年，实现收入4837 亿元，同比下降1.3%，占主营业务收入比例54.4%，其中权益产品收入268 亿元，同比增长19.7%，个人移动云盘收入89 亿元，同比增长12.6%。公司移动用户规模突破10 亿大关，截至2024 年底达到10.04 亿户，净增1332 万户，其中 5G 网络客户达到 5.52 亿户，净增 0.88 亿户，渗透率达到 55.0%。移动ARPU 48.5元，同比下降1.6%，降幅较前三季度显著收窄（前三季度同比降幅为3.3%）。

    　　展望2025 年，公司将注重存量用户融合运营、价值运营和体验运营，深化“连接+应用+权益+硬件”业务发展，推进 AI+信息服务收入增长动能转换，个人市场收入有望保持平稳。

家庭市场：量价齐升，25 年继续良好增长。2024 年，实现收入1431 亿元，同比增长8.5%，占主营业务收入比例16.1%，其中家庭宽带收入1068 亿元，同比增长10.1%，智慧家庭收入351 亿元，同比增长4.4%。家宽用户规模行业领先，截至2024 年底，公司家庭宽带用户达到 2.78 亿户，净增 1405 万户，其中千兆家庭宽带用户达到 0.99 亿户，同比增长 25.0%，FTTR 用户达到 1063 万户，同比增长 376%。家庭综合ARPU 43.8 元，同比增长1.6%。

展望2025 年，公司将继续围绕“全千兆+云生活”智慧家庭生态，推动“千兆+FTTR”连接升级、“AI+智家”应用升级、智家服务升级，在拓展家宽用户规模增长的基础上深耕用户价值，家庭市场收入有望保持良好增长。

政企市场：量质并重，25 年继续良好增长。2024 年，实现收入2091 亿元，同比增长8.8%，占主营业务收入比例23.5%，其中移动云收入规模突破千亿至1004亿元，同比增长20.4%， IaaS+PaaS 收入规模稳居业界前五；5G 专网收入87 亿元，同比增长61.0%，大数据收入56 亿元。

展望2025 年，数实融合新机遇下，公司将深耕行业，持续打造前端销售、解决方案、集成交付三大能力，加快构建“三化（标准化、产品化、平台化）”解决方案体系，政企市场收入有望继续良好增长。

新兴市场：创新突破，25 年有望快速增长。2024 年，实现收入536 亿元，同比增长8.7%，其中国际业务收入228 亿元，同比增长10.2%，数字内容收入303 亿元，同比增长8.2%。

展望2025 年，公司将着力推动国际业务、数字内容、金融科技、股权投资四大板块创新拓展，新兴市场收入有望快速增长。

    　　25 年AI 直接收入高速增长，投资不设上限

公司不断完善“N+X”多层级、全覆盖智算能力布局，京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等区域首批 13 个智算中心节点已投产，呼和浩特、哈尔滨万卡智算集群已上线。此外，公司持续推进 AIDC 全面升级，数据中心布局已覆盖全量国家枢纽节点。公司拥有技术和规模全面领先的全国性算力网络，截至2024 年底，自建智算规模新增19.1EFLOPS 至29.2EFLOPS，并入第三方算力规模超30EFLOPS。

DeepSeek 爆火推动业务需求急速增长：公司Token 调用量在开始第一周几乎每天翻一番，第二周开始每周翻一番，总体GPU 利用率从20%增长到68%，整体资源售卖率达到77%，增长40 个百分点以上。从接入DeepSeek 的客户分类维度来看，60%通过超融合一体化部署，30%是裸金属的部署方式，10%属于公有云的调用。

2025 年AI 指引积极：公司规划2025 年智算规模累计超34EFLOPS，同比增长16.4%，主要是以预训练资源为主，对于推理资源将根据市场需求进行投资，不设上限。受益于AI 发展浪潮，公司指引AI 直接收入将高速增长，同时指引AI对2025 年带来的云计算，包括移动云的增长预计是良好增长。

资本开支/成本费用集约有效，现金流明显改善2024 年，公司资本开支1640 亿元，同比下降9.0%，同时规划2025 年资本开支1512 亿元，同比下降7.8%，其中：连接投资716 亿元，同比下降17.9%，算力投资373 亿元，同比增长0.5%，能力投资192 亿元，同比增长6.7%，基础投资231 亿元，同比增长6.5%。资本开支的下降有利于进一步缓解折旧压力释放业绩空间，同时有利于自由现金流改善。

2024 年，营业成本同比增长2.1%，占收比下降0.8pp，其中：网络运营及支出同比增长5.5%，占收比提升0.6pp，折旧摊销同比减少8.4%，占收比下降2.18pp，职工薪酬同比增长6.2%，占收比提升0.28pp，网间结算支出同比增长14.4%，占收比提升0.27pp。销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比变动+4.0%、+1.6%、-1.9%、-27.8%，占收比分别变动+0.04pp、-0.08pp、-0.14pp、+0.1pp。

现金流健康充沛，2024 年经营现金流净额3157.4 亿元，同比增长3.9%；自由现金流1517.2 亿元，同比增长22.9%。在政策高度重视解决拖欠企业账款问题的基础上，叠加化债逐步落地，运营商应收账款回收周期有望逐步好转。

    　　股东回报持续提升，26 年将提升至75%以上

2024 年，公司每股派息5.09 港元，同比增长5.4%，派息率73%，同比提升2pp，同时公司指引2026 年派息率将提升至75%以上。业绩的持续健康增长，叠加派息率提升，股东回报价值继续凸显。

    　　盈利预测及估值

预计2025-2027 年收入增速3.3%、3.2%、3.1%，归母净利润增速 5.1%、5.0%、5.0%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　政企业务发展不及预期；ARPU 不及预期；成本费用管控不及预期等。