紫金矿业(601899)：业绩稳步提升 矿业巨头成长势头强劲

　　事件：公司发布 2024 年年度报告：2024 年公司营收 3036亿元，同比+3.5%；归母净利320.5亿元，同比+51.8%；扣非后归母净利316.9亿元，同比+46.6%。

24Q4 公司营收 732.4 亿元，同比+7.1%，环比-8.4%；归母净利 76.9 亿元，同比+55.3%，环比-17%；扣非后归母净利79.5亿元，同比+24%，环比-4.4%。

主产品量价齐升+成本控制成效显著，24年业绩创新高：

1）量：24 年公司矿产铜/金/锌（铅）产量为 107 万吨/73 吨/45 万吨，产量目标完成度96%/99%/96%，矿产铜未完成目标原因主要考虑为科卢韦齐铜矿上半年受钴放射性事件影响，以及卡莫阿铜矿受刚果（金）电网供电不足影响。

    　　24Q4公司矿产铜环比+4%至 28 万吨，矿产金环比-1%至 19 吨，矿产锌环比+28%至 14 万吨。

2）价：24Q4公司铜精矿/电积铜/电解铜单价分别环比+2%/+1%/+2%至5.7/6.2/6.7 万元/吨，金锭/金精矿单价分别环比+6%/+8%至584/559 元/克，矿产锌单价环比+13%至1.7万元/吨。

3）成本：24Q4公司铜精矿/电积铜/电解铜单位销售成本分别环比+7%/+1%/+0.1%至 2.0/3.2/3.6 万元/吨，金锭/金精矿分别环比-0.1%/+3%至289/167元/克，矿产锌环比+16%至0.9万元/吨。2024年公司有效遏制成本上升势头，除金锭/电积铜单位销售成本同比+0.4%/+9%外，其余铜金锌成本均有下降，同时铜 C1 成本和黄金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。

4）毛利：24Q4 公司毛利润环比+7 亿元，其中矿产铜/矿产金/矿产锌毛利分别环比-0.1/+4/-1 亿元。Q4 净利环比减少主要考虑为：Q4 计提资产减值损失6 亿元，环比-5 亿元，主要为固定资产减值损失和存货跌价损失，Q4公允价值变动净收益为-0.6亿元（Q3为16亿元）。

2025年主要矿产品产量计划：矿产铜115万吨（卡莫阿铜矿生产指导目标为58 万吨铜），矿产金 85吨，矿产锌（铅）44 万吨，当量碳酸锂 4万吨，矿产银 450 吨，矿产钼 1 万吨。

    　　重大项目产量持续爬坡，增量项目建设稳步推进：

1）铜：丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程；刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后，年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点；巨龙项目全面推进二期改扩建工程，计划25年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目计划26年底建成投产，规划达产后年矿产铜7.6万吨。

2）金：苏里南罗斯贝尔金矿1，000万吨/年选厂技改扩能已完成，正加速向年产黄金10吨提升；巴新波格拉金矿复产后产能回稳，平均年矿产金21吨；秘鲁La Arena项目年产金约3吨；加纳Akyem金矿正加快交割，按原业主排产计划，预计全矿山寿命周期内年均产金约5.8吨；萨瓦亚尔顿金矿露采240　　万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目正在推进产能爬坡，露采达产后年产金约3.3 吨；海域金矿 12，000 吨/日采选工程建成达产后，年矿产金约 15-20 吨。

3）锂：阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂，项目预计25Q3投产；西藏拉果错盐湖锂矿一期 2 万吨/年电池级碳酸锂项目计划 25Q1 末正式投产；湖南湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂规划25Q3 同步建成投产，达产后形成3万吨/年电池级碳酸锂产能。

投资建议：公司重点矿山项目储备不断丰富，未来产量增长带动公司成长确定性高。伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利走高。预计公司 2025-2027年归母净利润为400、444、476 亿元，对应EPS为1.5、1.7、1.8 元，对应PE为 12、11、10x，维持“推荐”评级。风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险。