百亚股份(002323)：舆情影响弱化 长期逻辑不改

事件：公司发布2 024年度报告，2024年实现收入32.54亿元（同比+51.8%），归母净利润2.88 亿元（同比+20.7%），扣非归母净利润2.54 亿元（同比+17.8%）；其中24Q4 实现收入9.29 亿元（同比+39.1%），归母净利润0.49亿元（同比-12.0%），扣非归母净利润0.28 亿元（同比-36.8%）。

电商平台均衡化，外围市场快速突破。2024 年自由点品牌收入30.36 亿元（同比+60.6%），其中24H2 收入16.36 亿元（同比+53.6%）。24 年线下/电商渠道分别收入16.16/15.25 亿元（同比+26.8%/+103.8%），经销商/KA渠道分别收入12.84/3.32 亿元（同比+32.9%/+7.5%）；单24H2 线下/电商渠道分别收入8.05/8.71 亿元（同比+30.3%/+70.4%）、毛利率分别为55.9%/50.3%（同比+1.8pct/-4.9pct）、我们判断电商毛利率下降可能与成本核算口径调整有关。分地区来看，24H2 川渝地区收入3.79 亿元（同比+11.8%），云贵陕地区收入1.84 亿元（同比+17.8%），外围省份收入2.42亿元（同比+97.7%）、25 年延续高增目标。

产品结构持续优化，新品占比快速提升。24 年全年整体益生菌占卫生巾已提升至较高水平，我们预计核心五省益生菌卫生巾占比亦稳步提升，有望推动24 年自由点卫生巾片单价稳步提升；新品益生菌Pro 推出以来，24Q4占卫生巾比重超10%，片单价进一步提升、消费受众扩圈；我们预计后续有机棉产品有望焕新、益生菌系列产品有望升级迭代。

舆情短期扰动，工厂端积极应对，销售端逐步恢复。针对315 舆情，公司迅速成立专项工作小组进行全面排查，目前公司已提升对废品废料的管控力度，并对生产过程产生的残次料采用环保焚烧等方式进行销毁；及时成立多个小组同步应对，随时关注舆情动态，做好消费者沟通，跟进电商各平台进展变化，并同时与经销商、KA 等下游客户对接沟通。舆情对线下渠道影响相对可控，短期内对线上渠道尤其抖音平台影响较大，目前公司在抖音平台进行透明化工厂直播来展示公司生产现场和产品生产过程，反馈效果较好，我们预计抖音日销GMV 有望逐步修复。

盈利能力稳步提升，营运能力优化。24 年公司毛利率为53.2%（同比+2.9pct），其中24Q4 毛利率49.0%（同比-4.2pct）、我们判断单Q4 毛利率下降可能与成本核算口径调整有关。24 年公司销售/管理/研发费用率分别为37.7%/3.6%/2.2% （ 同比+6.5pct/0.2pct/-0.3pct ）， 单Q4 分别为38.3%/4.1%/2.3%（同比-0.4pct/+1.1pct/+0.4pct）、Q4 费用率基本稳定。截至24Q4 末存货/应收账款/应付账款周转天数分别为54/21/64 天（同比-5/-7/-7 天），盈利能力优化；24Q4 经营性现金流净额为1.03 亿元（同比-0.17亿元）。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为3.5、4.6、6.1 亿元，对应PE 分别为29.8X、22.5X、16.9X。